- Contrats dérivés
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Produit dérivé (finance)
Un produit dérivé ou contrat dérivé ou encore derivative product est un instrument financier (IAS 39) :
- dont la valeur fluctue en fonction de l'évolution du taux ou du prix d'un produit appelé sous-jacent ;
- qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif ;
- dont le règlement s'effectue à une date future.
Il s'agit d'un contrat entre deux parties, un acheteur et un vendeur, qui fixe des flux financiers futurs fondés sur ceux d'un actif sous-jacent, réel ou théorique, généralement financier.
Les transactions sur les produits dérivés sont en forte croissance depuis le début des années 1980 et représentent désormais l'essentiel de l'activité des marchés financiers. En 2004, l'ISDA a relevé une croissance annuelle de 29% pour les dérivés sur produits de taux d'intérêt et de 21% pour les dérivés sur actions et indices d'actions.
Sommaire
Objectif
Exemple
A l'origine, les produits dérivés ont donc été créés pour permettre aux entreprises de se couvrir contre différents types de risques financiers. Le premier a été les risques de cours des matières premières. Par exemple un fabricant de confiture s'engage sur un prix constant sur l'année, il ne peut donc pas répercuter les fluctuations des prix du sucre sur celui des pots de confiture. Quand il détermine le prix de vente de ses pots, il doit donc faire l'hypothèse d'un prix moyen du sucre pour la suite de l'année. S'il achète son sucre au prix du marché pendant le reste de l'année, il peut alors rencontrer deux situations :
- si le prix réel est en dessous de ses prévisions, il augmente ses marges. Il fait une rentrée d'argent inattendue.
- mais si le prix réel augmente cela entraine des problèmes qui risquent d'affecter le processus industriel. Au pire on peut imaginer qu'il n'ait plus assez d'argent pour acheter au prix du marché et qu'il soit obligé de stopper sa production.
Les risques spéculatifs sont donc très asymétriques pour notre fabricant de confiture:
- en positif une simple entrée d'argent non prévue, qui viendra donc dormir dans la trésorerie de l'entreprise.
- en négatif un blocage complet de la production.
Il serait donc préférable pour le fabricant de laisser ce risque spéculatif à d'autres .... C'est ce qu'il fait en achetant par exemple au 1er janvier des options d'achat pour chacun des mois de l'année.
Une autre utilisation courante est le risque de change par exemple pour une fonderie qui achète la tonne de fonte en dollars et vend des pièces mécaniques en euros.
D'autres exemples sont:
Objectifs
L'objectif poursuivi par les produits dérivés est, dans tous les cas, de permettre aux parties contractantes de réaliser une transaction
- qu'il serait plus difficile ou coûteux de réaliser sur l'actif sous-jacent lui-même, pour des raisons qui peuvent être d'origine
- réglementaire,
- comptable,
- fiscale,
- ou financière ;
- voire qu'il serait impossible de réaliser parce que l'actif en question n'existe encore que théoriquement, son existence pouvant dépendre par exemple de la réalisation éventuelle d'un événement.
Vocabulaire et techniques
L'actif sous-jacent peut être, par exemple :
- une action cotée en bourse ;
- une obligation;
- un indice boursier, comme le CAC 40 ou encore l'indice des prix à la consommation ;
- une unité négociable d'une matière première (blé, pétrole, cuivre, ...) ;
- un taux de change ;
- les flux d'intérêt que générerait un prêt d'une date de départ, d'une durée et d'un taux donnés ;
- des flux financiers liés à la réalisation d'un événement prévu dans le contrat, comme le défaut de paiement d'une entreprise, un événement climatique, une catastrophe naturelle, etc.
L'imagination des participants aux marchés financiers semble infinie et de nouveaux types tant de dérivés que de sous-jacents naissent régulièrement, certains pour disparaître rapidement faute d'intérêt suffisant, mais beaucoup pour rester durablement.
Il convient néanmoins de distinguer deux types de produits dérivés bien distincts : les produits fermes et les produits optionnels.
Les principaux dérivés financiers fermes sont :
Parmi les produits optionnels, on trouve :
- les options ;
- les warrants ;
- ainsi que de nombreux produits hybrides comportant une composante optionnelle.
Transactions fermes
Transactions à terme de gré à gré (forwards)
Article détaillé : Forward.Historiquement, les premiers produits dérivés ont été des transactions à terme de gré à gré (appelées en anglais : en:forwards) sur des marchandises, c'est-à-dire l'engagement ferme de réaliser dans l'avenir une transaction, achat ou vente,
- à une date
- à un prix
- et pour une quantité
tous les trois fixés au départ, sur l'actif sous-jacent, généralement une matière première standardisée comme le blé en Europe ou, en Asie, le riz. L'huile d'olive semble avoir été, dans l'antiquité, la première marchandise traitée à terme.
Ce décalage dans le temps permet deux choses impossibles à réaliser avec une simple transaction au comptant :
- la vente à découvert (au comptant, il faudrait réussir à emprunter préalablement le sous-jacent);
- l'effet de levier pour spéculer à la hausse (au comptant, il faudrait financer l'intégralité du sous-jacent et de ses coûts de stockage - là, il ne faut financer qu'une partie, le dépôt de garantie que peut exiger le vendeur pour couvrir des mouvements de prix contraires).
Sont donc attirés naturellement vers ce type de transactions :
- des professionnels désirant fixer un prix à l'avance pour une quantité d'actif sous-jacent qu'ils doivent recevoir ou livrer dans l'avenir ;
- des spéculateurs, qui sont statistiquement la contrepartie naturelle des premiers.
Les transactions réalisées restent exclusivement bilatérales. Ainsi, si vous avez acheté pour la même date de livraison une quantité à A que vous avez revendue à B quelques instants plus tard, vous devrez procéder à l'échéance à deux transactions : payer A et prendre livraison, puis livrer B et recevoir le paiement de B. Plus le marché est actif, plus nombreux sont les intervenants et plus nombreuses sont leurs transactions, plus le processus de règlement/livraison devient compliqué et fragile, le défaut d'un seul intervenant pouvant paralyser l'ensemble du processus.
Marchés à terme organisés (futures)
Article détaillé : Futures.Le développement des transactions de gré à gré a amené, dans le souci d'assurer la sécurité des règlements/livraisons, la création des marchés à terme organisés. On y négocie des engagements de livraison standardisés à des échéances également standardisées. Le progrès décisif ici vient de ce que la chambre de compensation du marché à terme se substitue à tous les intervenants : elle est l'acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs. Dès qu'une transaction bilatérale est enregistrée à la chambre de compensation, ceux qui l'ont effectuée ne connaissent plus chacun que la chambre de compensation elle-même comme contrepartie. Celle-ci leur demande individuellement, dans le but de protéger le marché, un dépôt de garantie correspondant à l'équivalent d'un ou deux jours de fluctuation maximale des prix puis, généralement une fois par jour ouvré, procède à un appel de marge. De même montant mais en sens inverse pour les deux intervenants, celui-ci correspondant à la dépréciation, pour l'un, et à l'appréciation, pour l'autre, sur la journée, des contrats qu'ils ont échangés. Le non paiement dans les délais d'un appel de marge entraîne, habituellement, la liquidation automatique, le lendemain à l'ouverture, de la position de l'intervenant fautif.
Pour une échéance donnée, les contrats qui donneront in fine lieu à règlement et livraison sont généralement en très faible proportion du nombre total de transactions réalisées. La plupart de celles-ci sont en fait annulées avant l'échéance par une transaction inverse, par exemple un achat par une vente.
Swaps
Article détaillé : Swap (finance).Le swap est un contrat d'échange de flux financiers entre deux intervenants.
Les deux contrats les plus courants sont :
- le swap de taux d'intérêt, qui échange les intérêts d'un prêt ou dépôt à taux variable contre des intérêts à taux fixe ;
- le swap de change, qui échange les intérêts et la valeur à l'échéance d'un prêt ou dépôt dans une devise contre sa valeur dans une autre devise.
A l'origine, il s'agissait de pouvoir modifier les caractéristiques d'actifs financiers, par exemple de taux fixe en taux variable, sans les sortir du bilan et sans encourir les conséquences fiscales ou comptables d'une telle sortie. On superposait ainsi un produit hors bilan, le swap, à un actif existant.
Le premier swap, qui était un échange de taux d'intérêt, fut arrangé en 1981 par Salomon Brothers, entre IBM et la Banque mondiale. Puis au cours des années 1980, les banques d'investissement ont traité les swaps pour leur propre compte, entre elles et face à leur clientèle, et le marché des swaps de taux d'intérêt a cru de manière exponentielle, jusqu'à devenir le deuxième plus actif marché de taux du monde, juste derrière celui de la dette négociable des principaux États (États-Unis, Allemagne, Japon, France, Royaume-Uni, etc). Il sert de référence aux marchés de la dette des entreprises, des collectivités locales et de la plupart des pays souverains.
La formidable dynamique des marchés de swaps réside dans ce qu'il n'y a pas d'échange de capital, seulement l'échange de flux d'intérêt. Dans le cas d'un swap de taux d'intérêt, il s'agit donc d'un prêt débarrassé de l'essentiel de son risque de crédit. Des appels de marges ou des dépôts de collatéral en garantie peuvent même le faire presque totalement disparaître, et le swap devient alors pur taux d'intérêt, réductible à ses coefficients d'actualisation (en anglais : discount factors) et donc fongible. Une banque peut alors gérer aisément et de façon centralisée des myriades de swaps et autres produits de taux taillés sur mesure pour les besoins particuliers de sa clientèle.
Dérivés de crédit
Article détaillé : Dérivé de crédit.Article connexe : Mathématiques financières.Inspirés par les techniques des swaps, les dérivés de crédit ont fait leur apparition dans les années 1990. Il s'agit d'un marché en très forte croissance, dont l'encours a progressé de près de 55% en 2004 selon l'ISDA.
L'instrument principal est le credit default swap dit CDS. Il s'agit d'un contrat entre un vendeur de protection et un acheteur de protection sur une entité (entreprise, collectivité locale, pays, etc.) de référence pour une durée fixée par lequel
- l'acheteur s'engage à payer un montant périodique et régulier pendant la durée du swap
- en échange du paiement par le vendeur d'une certaine somme dans le cas où se produirait, pendant la durée du swap, un certain type d'événement, prévu par le contrat, affectant le crédit de l'entité de référence (défaut de paiement d'intérêts, surtout).
Le but originel était généralement :
- pour les acheteurs, de répliquer, mais dans l'autre sens, le coût de détention d'une obligation de l'entité de référence en cas de faillite ou défaut de paiement de celle-ci ;
- pour les vendeurs, de recevoir les revenus d'un prêt à l'entité de référence sans avoir à engager les capitaux correspondant aux montant du prêt.
On retrouve là la même dynamique que celle déjà vue sur les transactions à terme : des professionnels en couverture d'actifs d'un côté, et de l'autre des spéculateurs intéressés par le risque sans engager de capitaux. Les credit default swaps (CDS) ont notamment permis le transfert massif de risques de crédit détenus par des banques d'investissement vers d'autres institutions financières : banques commerciales, caisses de retraites et surtout compagnies d'assurance.
Il existe plusieurs indices synthétiques de CDS. Principalement l'iTraxx (en Euro) et le CDX (en USD). Chacun est composé d'un panier de CDS représentatif. Il existe donc l'iTraxx/CDX "Main" (composé de noms investment grade corporate) ; "HiVol" (high volatility : composé des noms avec les spreads les plus élevés parmi le "main") ; "Xover" (CrossOver : composé de noms High yield).
Des dérivés plus élaborés sont basés sur ces CDS :
- les options sur spread: l'option donne le droit – mais pas l'obligation – de vendre ou d'acheter de la protection sur une entité de référence. Ainsi, l'acheteur d'une option 'Payer' achète le droit de pouvoir acheter le CDS (la protection) sur l'entité à une date déterminée, et le vendeur d'une option 'Receiver' achète le droit de vendre le CDS sur l'entité.
Ces options permettent donc de jouer sur la volatilité des CDS, tout comme les options sur actions. Le pricing des options sur spread est basé sur la formule de Black & Scholes.
- les tranches: L'acheteur de protection sur la tranche [0-3 %] achète la protection contre les n premiers défauts sur un portefeuille, jusqu'à une perte sur le portefeuille de 3 %. L'acheteur de protection sur la tranche [12-22 %] est protégé pour des défauts allant jusqu'à 12% du portefeuille mais exposé au-delà.
Les tranches permettent donc de se protéger ou de parier sur l'évolution de la corrélation entre les noms du portefeuille. Les tranches sur iTraxx se décomposent comme suit : 0-3 % ; 3-6 % ; 6-9 % ; 9-12 % ; 12-22 %.
Options
Article détaillé : Option_(finance).Description
Une option est un produit dérivé asymétrique qui donne le droit, et non l'obligation,
- soit d'acheter (option d'achat, appelée aussi « call »)
- soit de vendre (option de vente, appelée aussi « put »)
- une quantité donnée d'un actif financier (action, obligation, indice boursier, devise, matière première, un autre produit dérivé, etc.), appelé actif sous-jacent
- à un prix précisé à l'avance (prix d'exercice),
- et à une échéance convenue,
- c'est-à-dire à une date d'échéance donnée (option européenne)
- ou avant une date donnée (option américaine)
- ou encore à une série de dates données ("mid-Atlantic" ou "Bermuda").
Ce droit lui même s'achète ou se vend, cela sur un marché d'options (une bourse spécialisée, ou au gré à gré), contre un certain prix, appelé prime en français et premium en anglais.
Les options sur swaps sont appelées swaptions.
Les warrants sont des options particulières, d'achat (call warrant) ou de vente (put warrant), émises par des contreparties financières, le plus souvent des banques, ayant le statut juridique de valeur mobilière, généralement d'une durée initiale de plusieurs années, cotées sur une bourse. D'autres caractéristiques les distinguent aussi des options : type d'échéance, sens (uniquement des achats), ... .
Valorisation
Une option étant assimilable à une assurance (l'acheteur d'une option se garantit un prix de vente ou d'achat), on conçoit aisement que son prix dépende des risques assurés. Plus les risques sont importants ou susceptibles de varier, plus le prix de l'assurance donc de l'option (prime) est élevé.
Techniquement, la valorisation d'une option dépend ainsi principalement des éléments suivants :
- du sous-jacent, en particulier
- de son prix
- de la volatilité de ce prix
- de la durée jusqu'à l'échéance
- des taux d'intérêt
Elle tient en effet compte des taux d'intérêts pour évaluer à leur valeur actuelle tous les flux financiers futurs : en effet 100 euros à régler dans 1 an représentent moins que 100 euros à régler immédiatement.
Deux méthodes de valorisation des options se distinguent de la multitude des méthodes envisageables. L'une basée sur la formule, désormais célèbre, de Black & Scholes, et l'autre qui est plus précise, la méthode de Cox & Rubinstein.
Pour plus de détails voir Évaluation d'option
Article connexe : Mathématiques financières.Autres dérivés
Contract for difference (CFD) (contrat sur la différence)
Le CFD est un contrat portant sur la différence de prix entre le cours d'entrée et le cours de sortie d'un actif financier sans pour autant acheter, emprunter, vendre ou prêter l'actif lui-même.
Dérivés énergétiques et environnementaux
Il existe différents types de dérivés dans ce domaine :
- Dérivés énergétiques,
- Dérivés électricité,
- Dérivés CO2,
- Dérivés climatiques.
- Finance du carbone
Combinaisons de dérivés
Plusieurs contrats dérivés fermes et optionnels peuvent être combinés entre eux pour des stratégies complexes de couverture ou de spéculation. Exemples : straddle, strangle, butterfly.
Dérivés incorporés
Cette notion a été introduite par les normes comptables américaines (US GAAP, le FAS 133 en l'occurrence) puis reprise par les normes IFRS, qui stipulent que dans le cadre d'opérations plus ou moins complexes, il convient de distinguer les flux qui modifient ceux du contrat hôte en les indexant sur un sous-jacent séparé. L'ensemble de ces flux complémentaires est alors appelé dérivé incorporé.
Ainsi, lorsque les remboursements d'un emprunt dépendent de paramètres exogènes à l'opération, il y a présence de dérivés incorporés.
Quelques exemples :
- Opérations commerciales comme des locations avec indexation sur l'évolution des prix à la consommation (les prix à la consommation étant exogènes à l'activité immobilière) : la variation des prix liée à cette indexation est un dérivé incorporé;
- Opérations de prêt avec des taux d'intérêt ou des remboursements de capital basés sur les cours du pétrole où les températures;
- Prêts à taux fixe avec possibilité à l'initiative de l'emprunteur de demander un allongement de durée dès lors qu'un taux de référence dépasse un seuil : la clause de l'allongement est un dérivé incorporé;
- Opérations plus classiques telles que les ORA (Obligations Remboursables en Actions) : les flux futurs liés à ce mode de remboursement constituent un dérivé incorporé.
Bibliographie
- Dictionnaire économique et financier. Bernard et Colli. Seuil. 1996.
- Swaps et instruments financiers dérivés, aspects juridiques et fiscaux. Michel Maher, Carswell. [2004-2007][1]
- Le Droit des produits dérivés financiers (swaps, options, futures) en France et aux États-Unis. J. Benjamin Mojuyé, LGDJ [2005].
Voir aussi
Liens internes
- Risque financier
- Spéculation financière
- Gestion structurée
- Gestion alternative
- Financiarisation
- Chicago Mercantile Exchange
- Finance du carbone
- Jour des quatre sorcières
Liens externes
- Site officiel de l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
- (fr) Cours d'introduction aux différentes générations de produits dérivés
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