Credit Default Swap

Les dérivés sur événement de crédit^[1] ou en anglais Credit Default Swaps (CDS) sont des contrats financiers de protection, entre acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection verse une prime^[2] ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif (souvent dit de référence ou sous-jacent), au vendeur de protection qui promet de compenser ex-post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat. C'est donc, sur le plan des flux financiers, comme un contrat d'assurance.

Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors-bilan.

Sommaire 1 Élaboration d'un contrat de CDS 1.1 L'actif de référence 1.2 La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime 1.3 La définition des événements de crédit 1.4 Le paiement contingent 2 Prime de CDS 2.1 Calcul du montant de la prime 2.2 La prime et le spread 3 Évaluation 4 Incidence en 2008 5 Notes

Élaboration d'un contrat de CDS

L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs points.

L'actif de référence

Ils doivent fixer l'actif de référence pour lequel la protection est envisagée. Il peut s'agir de pays souverains, d'institutions financières, ou toute autre entreprise qu'elle soit notée ou pas^[3].

La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime

Sont également fixés la valeur notionnelle de l'actif, la maturité de la transaction, habituellement de 5 ans, et le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.

La définition des événements de crédit

Les cocontractants doivent se mettre d'accord sur une définition précise des événements de crédit afin d'éviter toute contestation ex post. Les défauts de la Russie en 1998 et de l'Argentine en 2002 ont en effet mis en évidence le manque de précision dans la documentation des contrats CDS en ce qui constitue exactement un événement de crédit. À cet égard, l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a encouragé une standardisation de la définition d'un événement de crédit. Un paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a faillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration (prolongement de la durée de remboursement).

Les CDS étant des contrats bilatéraux, les cocontractants ne sont pas obligés de se conformer à cette définition d'événements de crédit et omettent souvent la restructuration qui ne constitue pas, à proprement parler, une perte de capitaux pour l'acheteur. Les cocontractants doivent avoir fixé la compensation à payer par le vendeur de protection en cas d'événement de crédit.

Le paiement contingent

Les cocontractants doivent définir de quelle manière le vendeur de protection peut effectuer le paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter faire une compensation par espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement contingent est égal à la différence entre le montant notionnel de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit l'actif en contrepartie.

À titre de comparaison, voici un exemple. Un CDS sur un actif d'un million d'euros (valeur du notionnel) est touché par un événement de crédit, tel que le taux de dépréciation de l'actif est estimé à 70 pour cent. Sous le régime de la compensation par espèces, le vendeur verse à la contrepartie 700 000 euros. Si le règlement physique a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent du notionnel, un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre l'actif (par exemple des obligations valorisées à 30 pour cent de leur valeur nominale), ce qui incite le vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre l'actif (les obligations) plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que la compensation par espèces à l'origine.

Enfin, en cas de règlement physique, il convient d'être fixé sur les titres de dette livrés au vendeur de protection, car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de recouvrement.

Prime de CDS

S'agissant d'un contrat bilatéral, le transfert de risque de crédit des CDS single name est direct, ne passe donc pas par un SPV (Special Purpose Vehicle, c'est-à-dire une « entité ad hoc »). Ils permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs. Les assureurs monoline vendent typiquement de la protection pour des actifs de très bonne qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.

Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit de l'actif sous-jacent. À travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de primes pour anticiper des événements de crédit futurs.

Calcul du montant de la prime

La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction de l'actif (s'il s'agit d'obligations, en fonction des titres d'obligation de la même référence). La rémunération d'une obligation est exprimée à partir du taux Libor plus une marge. Ce supplément d'intérêt est appelé le Spread de crédit et se justifie par le niveau de risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé non risqué que rémunère le taux Libor (dit flat ou spread zéro), voire négatif.

La prime et le spread

La prime du CDS dont l'actif sous-jacent est une obligation doit, en principe, être égale au spread de crédit de cette obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire un investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de crédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de protection.

Dans le marché des CDS, il n'y a pas toujours égalité entre le spread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. La « base » égale à la différence entre la « prime » et le « spread », peut être positive ou négative.

Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieure au spread de crédit, cela peut signifier que la demande de couverture contre du risque de crédit par les banques est trop importante par rapport à l'offre de vente de protection. Le niveau des primes de CDS s'expliquent dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de l'offre et de la demande. C'est l'une des raisons pour laquelle les primes augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore. Les banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant suspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la volonté des investisseurs de la satisfaire. La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.

L'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère non financé des CDS. Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre rémunération, car leur rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun coût. Elle est cependant beaucoup moins courante que la base positive.

Évaluation

Il existe deux familles de modèles permettant d’évaluer les CDS :

1. l’approche structurelle, une extension du modèle de Merton (1974) ;
2. la forme réduite, qui simule directement la probabilité de défaut.

Le premier modèle est séduisant, car il permet de lier le marché du crédit à celui des actions. Cependant, le modèle n’est pas suffisamment flexible pour correspondre aux spreads du marché. Le second modèle est le standard utilisé sur le marché. Le marché des CDS est en 2008 très fluide, ainsi la courbe de spread est une donnée observable, qui permet de calibrer le modèle.

Un troisième catégorie, dite « hybride », s’inspirant des deux modèles précédents a été développée pour profiter des avantages de chaque modèle.

Incidence en 2008

Les CDS sont considérés comme une des causes de la chute, le 15 septembre 2008, de American International Group (AIG), et une des sources de la diffusion incontrôlée des risques de crédit. Le marché des CDS est passé de 6,396 milliards de dollars américains à fin 2004 à 57,894 milliards à fin 2007, prenant le caractère d'une bulle financière. La banque Lehman Brothers était le premier acteur sur ce marché jusqu'à sa faillite. Les CDS, travaillés hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes les règles prudentielles. Largement vus comme une des grandes sources de la crise financière la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les réglementations et resserrer le contrôle des activités bancaires.

Notes

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