Spéculation sur les dettes souveraines européennes

La spéculation sur les dettes souveraines européennes est un phénomène lié à l'apparition depuis la récente crise de la dette dans la zone euro de taux d'obligations sur les marchés européens anormalement élevés qui laissent suspecter l'effet d'une certaine spéculation financière. Les taux des obligations liées au financement des dettes européennes ^[1] sont ainsi en novembre 2011 parmi les plus élevés des pays industrialisés. Le niveau de ces taux ne reflète plus seulement un risque accru de défaut de remboursement des pays émetteurs, mais est également alimenté par des phénomènes spéculatifs.

Contexte économique

Les dettes souveraines des États européens sont financées principalement par :

• l'emprunt d'État, fondé sur la notion d'obligation ou du titre de créance négociable. La quasi-totalité des transactions obligataires s'effectuent de gré à gré, hors des places financières. Ces obligations ont des taux variables, basés au départ sur le taux proposé lors de l'émission et qui varie ensuite en fonction de l'évaluation du risque de défaut de remboursement. En Europe, les banques détiennent en moyenne la moitié des dettes souveraines sous forme obligataire^[2].
• des prêts résultant de crédits bancaires, de prêts d'autres États ou institutions officielles (Fonds monétaire international, Fonds européen de stabilité financière), de titres d'emprunts émis par le Trésor public du pays concerné. Ces prêts sont alors émis le plus souvent à taux fixe.

Des facteurs non spéculatifs expliquent en partie le niveau élevé des taux des obligations européennes. D'une part, les investisseurs institutionnels accompagnent l'augmentation spéculative des taux en restreignant leur offre d'achat du fait d'un niveau de risque accru, ce qui tend à augmenter les taux^[3]. Par ailleurs, la Banque centrale européenne (BCE) par ses statuts n'est pas autorisée à acheter et vendre des obligations des États membres (article 123 du Traité sur le fonctionnement de l'Union européenne) ^[4], bien qu'elle l'ait fait de façon exceptionnelle, par une interprétation large de l'article 122. Les achats d'obligations de pays européens par la BCE financent en effet la dette, lorsque les banques privées ne le font plus assez (crise de liquidité)^[5], et sont de nature à faire baisser les taux.

Spéculation au moyen des CDS

Credit default swap

Les credit default swaps (CDS) ou couverture de défaillance sont des produits dérivés financiers qui fonctionnent comme une assurance contre le défaut de paiement d'une obligation. Un rapport de la Commission spéciale sur la crise financière, économique et sociale adopté par le Parlement européen le 20 octobre 2010 remet en cause leur légitimité : « la multiplication de produits complexes hors bilan (SPV, CDO, CDS) et le mécanisme de la titrisation résultant d'un système bancaire parallèle non réglementé ont augmenté, plutôt que diminué, les risques systémiques »^[6].

Outils spéculatif?

Certaines sources ^[7][8][9] émettent l'hypothèse que pour faire évoluer les taux des obligations il suffirait en amont de spéculer sur les CDS liés à ces obligations. Un achat massif de CDS aurait pour effet de faire monter les taux d'intérêt sur les obligations d’État, tout en ayant investi des montants beaucoup plus faibles que s'il fallait acheter l'actif sous-jacent, c'est-à-dire les obligations elles-mêmes. Les taux des CDS peuvent relativement facilement être manipulés, car il s'agit d'un marché relativement limité^[10]. D'après Depository Trust & Clearing Corporation, le montant au niveau mondial (notionnel) des contrats CDS souscrits pour les dettes souveraines s'élève environ à 2 800 milliards de dollars en novembre 2011^[11].

Dans le cas de la Grèce, du Portugal, et de l'Irlande, une étude menée par le groupe bancaire Natixis affirme l'existence d'une corrélation positive et significative entre les variations des CDS et celles des taux d’intérêt à 10 ans des obligations (instantanée, le jour même)^[12]. Une étude statistique de la Banque de France conclut que pour la Grèce, l'Irlande, l'Italie, l'Espagne, et le Portugal (PIIGS) les variations de taux des CDS influencent directement celles des obligations, et plus particulièrement aux périodes où une agence de notation modifie la note d'un pays^{[13][14][15][16] [17]}. Julien Pénasse, ancien trader et enseignant à l'école de commerce ESSEC, déclare le 20 octobre 2011 au quotidien Agefi^[18] : « Le FESF doit intervenir massivement sur le marché des CDS. Seule une telle action serait en mesure de casser la spéculation et les anticipations auto-réalisatrices dont est victime la zone euro. »^[19]

Cds à nu

Pascal Canfin, le rapporteur de la commission qui au parlement européen a fait voter le 20 octobre 2011, l'interdiction -devant intervenir le 1 novembre 2012- des "Cds à nu" (Cds achetés sans nécessairement détenir l'obligation sous jacente), détaille dans une interview le mécanisme d'augmentation des taux^[20]. Pour la Grèce, le Portugal et l'Irlande le rapport (montant de contrats "Cds à nu"/montant de contrats Cds associés à la détention d'une obligation) serait compris entre 11 et 16, ce qui donnerait une mesure de l'ampleur de la spéculation sur ces contrats^[21].

Mesure du risque

D'après Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France: "on ne peut pas prendre directement, de quelque manière que ce soit, les primes des CDS pour une variable de substitution de la véritable probabilité de défaut de l’entité sous-jacente" ^[22]. Cependant le contrat standard utilisé sur les marchés, "simule directement une probabilité de défaut" ^[23].

Assurance

La fonction d'assurance pour les dettes souveraines semble difficile à mettre en oeuvre en cas de défaut. En effet, un document de la Banque de France révèle que: "Les données de DTCC, font apparaître un ratio entre le montant des indemnisations (en cas de défaut) et le montant notionnel (assuré) brut de CDS rarement supérieur à 10 % (entre 2008 et 2009)"^[24].

Créateur de liquidité sur le marché obligataire?

D'après la chaine de télévision LCI: "Le Parlement européen avait voté l'interdiction des CDS souverains à nu en juillet (2011), mais certains Etats, comme l'Italie (et le Royaume Uni), y étaient réticents, craignant que leur interdiction n'affecte la liquidité du marché de leur dette souveraine" ^[25]. Les exemples actuels de l'Allemagne et de la Grèce sont en contradiction avec cette affirmation. En Allemagne les "cds à nu" sont interdits depuis le printemps 2010 (interdiction effective au 31 Mars 2011 ^[26]) et les souscriptions d'obligations sont largement couvertes par la demande. En Grèce les "cds à nu" sont encore autorisés, mais il n'y a quasiment plus aucune ouverture de souscriptions sur le marché obligataire, car elles ne trouvent plus preneur.

Règlementation des CDS

France et Europe

La commission d'enquête de l'AMF sur "les mécanismes de spéculation" dans son rapport du 8 Septembre 2010 a^[27] rendu un avis sur l'éventualité d'augmentations spéculatives des taux des obligations. Dans ce rapport elle précise: "les manipulations de cours sur les produits dérivés échangés de gré à gré ne peuvent donner lieu à sanction, faute de base légale".

Par ailleurs au niveau européen, la directive "relative aux sanctions pénales applicables aux opérations d’initiés et aux manipulations de marché", adoptée le 20 octobre 2011 ^[28], doit être transposée dans les législations nationales dans les deux ans, mais le Royaume Uni et l'Irlande en ont été dispensé. La directive sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché adoptée également le 20 octobre 2011, concerne en particulier la surveillance des opérations de gré à gré sous l'autorité de l'Autorité européenne des marchés financiers^[29]: "pour veiller à ce que toute manipulation des marchés d’instruments financiers au moyen d’instruments dérivés négociés de gré à gré, tels que des CDS, soit clairement interdite". Toutefois, sauf réglementation nationale spécifique, anticipant la transposition de la directive: "son application devrait intervenir 24 mois après son entrée en vigueur", c'est à dire au plus tard en 2013^[30]. Celle-ci a déjà eu lieu en partie en France avec l'article L. 621-15 de la loi sur la régulation bancaire et financière^[31][32][33]. Le cadre législatif est donc en place en 2011 , depuis la France, pour donner à l'Autorité des marchés financiers (France) un pouvoir de sanction contre d'éventuelles manipulations de taux utilisant les Cds.

Cds à nu

Le parlement européen a voté le 19 Octobre 2011 (confirmation le 15 Novembre 2011^[34]) , pour l'interdiction des Cds à nu: il est désormais nécessaire de posséder l'obligation sous-jacente au contrat pour acheter le Cds associé. Cette règle n'entrera toutefois en vigueur que le 1 Novembre 2012 et certains pays pourront se dispenser d'appliquer l'interdiction, sur décision de l'ESMA dans le cas où elle entraînerait une dégradation du marché de la dette publique ^[35][36]. L'Allemagne avait déjà fait voter pour sa part cette mesure depuis le printemps 2010 ^[37]. En France la proposition d'amendement de M. Christian Eckert, pour interdire les "cds à nu", dans le cadre de la loi de modernisation du code monétaire et financier a été rejetée en Octobre 2010^[38].

Vente à découvert

Pour la vente à découvert d’actions: -au seuil de 0,2% des actions émises, une déclaration doit être faite au régulateur européen ESMA pour qu'il juge d'un éventuel risque systémique -au seuil de 0,5%, le marché doit être informé afin de limiter des stratégies agressives^[39].

Etats-Unis

D'après la Banque de France, en Juillet 2010^[40]: "La surveillance au niveau fédéral [..] s’effectue largement |..] par les régulateurs bancaires. Contrairement aux marchés boursiers ou aux marchés à terme qui sont réglementés, respectivement, par la Securities and Exchange Commission et la Commodity Futures Trading Commission, les CDS ne font pas l’objet d’une régulation globale [..]". Pour le Pr Delatte^[41],en 2010, le projet de réglementation américain consiste à: "organiser les échanges via une chambre de compensation pour rendre publique l'information sur les flux et les prix. [..] Les données sur le volume, l'origine et la nature des positions permettront de repérer rapidement les épisodes de spéculation. Le conseil du risque systémique pourra alors établir un ratio de capital et de liquidité pour assurer que le risque de défaut est effectivement couvert".

Le rôle des agences de notation

Ventes à découvert

Transactions à haute fréquence

Dette grecque

• Entre Mai 2009 et novembre 2011, le taux des obligations grecques à 5 ans est passé de 5 % à 38 %^[42]. En octobre 2011 la dette s'élevait avant décote à 158 % du PIB, alors que dans le même temps le Japon avec un niveau d'endettement de 229 % du PIB avait des taux d'obligations de 1 %^[43], et une dette détenue à 92 % au Japon^[44].
• L'augmentation des taux grecs ne peut donc être uniquement expliquée par un risque accru qui serait lié à un accroissement de la dette du pays mais il faut aussi le lier à des phénomènes spéculatifs et à l'origine étrangère des prêteurs (à 71 %)^[45]. Les dégradations des agences de notation, entre mai 2010 et octobre 2011, concomitantes avec une augmentation des taux paraissent difficilement explicables. En effet le risque de défaut de remboursement n'avait en réalité pas augmenté pour les prêteurs : le 3 mai 2010 il y avait eu par exemple une déclaration de soutien de la BCE qui indiquait « accepter les titres grecs, quelle que soit leur notation, en garantie (collatéral) contre des prêts »^[46]. De plus la totalité des titres obligataires avaient été couverts par des assurances de type Cds par leurs possesseurs. Une étude du FMI en mars 2011, met en lumière l'importance des notations des dettes souveraines par les agences dans le déclenchement des augmentation de taux^[47].

La Grèce est à ce jour le pays le plus mal noté au monde par les agences de notation américaines^[48]. Le solde primaire budgétaire est pourtant depuis le deuxième semestre 2009, en pourcentage du Pib, équivalent à celui de la France ^[49][50]. Dans le rapport d'une commission d'enquête de l'Assemblée nationale, en décembre 2010^[51], Christian Noyer, gouverneur de la Banque de France, a déclaré : "il n'est pas exclu que les mouvements aient été amplifiés par des opérations spéculatives utilisant des instruments sophistiqués comme les CDS ou les ventes à découvert". D'après Forbes (magazine) du 15 juillet 2011, se basant sur une estimation de BullionVault, le montant (notionnel) des CDS souscrits pour la dette grecque atteindrait au moins 680 milliards d'euros^[52].

Un rapport du sénat concernant le projet de loi de régulation bancaire et financière^[53] retient cette explication pour la crise grecque: "Un effet boule de neige s'est enclenché après que des gérants de titres obligataires ont cédé des titres de dette grecque fin 2009, entraînant dans leur sillage des cessions de la part des banques (pour compte propre) puis des hedge funds, et in fine la formation de positions spéculatives auto-réalisatrices par achat de CDS. Les banques vendeuses de ces CDS auraient quant à elles couvert le risque associé à la dette grecque en vendant à découvert des obligations préalablement empruntées, ces flux vendeurs contribuant à amplifier la chute".

Dette portugaise

Dette irlandaise

Dette espagnole

Dette italienne

Le 10 Novembre 2011 les taux obligataire sont au-dessus de 7%^[54]. Pourtant l'Italie est en 2010 un des rares pays européens à avoir un solde primaire structurel positif ^[55].

Dette française

La France et l'Allemagne, ont en 2010, une détention à plus de 40% de leur dette par des pays non européens^[56]. Le 17 Octobre 2011, Moody's Investors Service a annoncé que sa note Aaa de la France était sous surveillance pour trois mois^[57]. Depuis cette date et jusqu'au 15 Novembre 2011, l'écart de taux , avec l'Allemagne, des obligations Françaises à 10 Ans a augmenté de 58%^[58], se traduisant par une augmentation du taux de 0,8%.

Dette anglaise

La part des résidents détenteurs de dette anglaise est très élevée. Moins élevée qu’au Japon (92%), elles dépasse 70%, bien plus qu’en Europe (Zone Euro) où la moyenne est à 47%. Le taux des obligations à 10 ans est en Novembre 2011 autour de 2,25%^[59].La Banque d’Angleterre détient 25% de l’encours total des dettes (en 2010) du pays contre une moyenne de 6% pour la Banque Centrale Européenne. Le déficit budgétaire est pourtant depuis deux ans le double de celui de l'Italie^[60] qui se finance sur le marché obligataire à environ 7%.

Chronologie

Chronologie des événements marquants de la crise de la dette souveraine en zone^[61].

Décembre 2009

• 8 décembre : Fitch Ratings dégrade sa note financière pour la Grèce de A- à BBB+.
• 16 décembre : Standard & Poor's abaisse la note grecque de A- à BBB+.
• 22 décembre : Moody's abaisse la note grecque de A1 à A2.

Mars 2010

• 25 mars : Jean-Claude Trichet déclare que la Banque centrale européenne acceptera comme collatéral des obligations grecques notées BBB- (auparavant, la limite inférieure était A-) jusqu'en 2011.

Avril 2010

• 27 avril : S&P rétrograde la note des obligations portugaises.
• 28 avril : S&P dégrade les obligations espagnoles de AAA à AA-

Mai 2010

• 3 mai : la Banque centrale européenne annonce qu'elle acceptera les obligations de la dette publique grecque comme collatéral quelle que soit sa note^[62]
• 7 mai : après plusieurs semaines de débats, le conseil européen valide le plan d'aide à la Grèce de 110 milliards de prêts sur trois ans
• Nuit du 9 au 10 mai 2010 : pour faire face à la peur des marchés et éviter que la crise grecque s'étende à l'Espagne, au Portugal voire à l'Italie, l'Union européenne en coopération avec le FMI se dote d'un fonds de stabilisation de 750 milliards d'euros (La commission européenne est autorisée à emprunter 60 milliards d'euros, 440 milliards apportés par les États et 250 milliards apportés par le FMI)^[63]
• 10 mai, la BCE décide de permettre aux banques centrales de la zone d'acheter de la dette publique et de la dette privée sur les marchés secondaires

Juin-juillet 2010

• 14 juin : Moody's dégrade la note de la dette à Ba1. La note est de BB+ pour Standard & Poor's et BBB- pour Fitch.

Janvier 2011

• 15 janvier : la banque centrale d'Irlande fait savoir qu'elle a opéré, depuis septembre, à diverses opérations de refinancement des banques commerciales sans contrepartie, pour environ 50 milliards d'euros. Ces opérations se caractérisent par de la création de monnaie scripturale, avec le consentement officiel de la BCE et en conformité avec les traités européens^[64]. Ces mesures exceptionnelles sont liées à une fuite importante des dépôts bancaires irlandais vers l'étranger depuis plusieurs mois.
• 25 janvier : le Fonds européen de stabilité financière (FESF) effectue ses premières émissions de dette avec succès. L'opération a permis de lever près de 5 milliards d'euro, pour plus de 45 milliards proposés par les marchés^[65].

Mars 2011

• Sommet européen du 12 mars 2011^[66] :
  • Création du pacte pour l'Euro.
  • Accord sur des modifications du Fonds européen de stabilité financière et sur la création du mécanisme européen de stabilité.
  • En échange d'une accélération de son plan d'austérité, la Grèce devrait voir la durée des emprunts octroyés par les pays européens passer de 4,5 ans à 7,5 ans et les taux passer à 4,2 % contre 5,2 % initialement^[67].
• Conseil de l'Union européenne portant réforme du pacte de stabilité et de croissance^[68].
• 29 mars 2011, Standard et Poor baisse la note du Portugal et de la Grèce en partie parce qu'ils estiment qu'une restructuration de la dette pourrait être un prérequis pour faire appel au Fonds européen de stabilité financière^[69].

Juillet-août 2011

• C'est au tour de Moody's d'abaisser la note du Portugal et de l'Irlande estimant que ces deux pays ont besoin de nouveaux financements^[70].

Notes et références

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