M&A

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Fusion-acquisition

L’expression fusion-acquisition (on parle parfois de « fusac », ou de M&A pour Mergers and Acquisitions) recouvre les différents aspects du rachat d'une entreprise par un acteur économique, généralement une autre entreprise, dans les domaines de finance d'entreprise et de gestion d'opérations financières. L'entreprise acquise peut conserver son intégrité, ou bien être fusionnée à l'entreprise acquérante. Par extension, la définition comporte également et de plus en plus les opérations de désinvestissements (souvent appelées dans leur terme anglais demerger, spin-off, carve out…). Les fusions-acquisitions qui se font au niveau international sont regroupées sous le sigle FAT (fusions-acquisitions transnationales)

Les fusions et acquisition sont un outil utilisé par les entreprises dans le but d’accroître leurs activités économiques et d’augmenter leur profit. On parle alors de croissance externe à l’opposé d’une croissance organique (ou croissance interne) faite par l’augmentation du chiffre d’affaires sur un même périmètre de sociétés.

Sommaire

Type de fusions-acquisitions

Classement

On distingue différents types de fusions-acquisitions en fonction des motifs qui les justifient. On distingue les opérations dont le but économique est l'intégration verticale, celles qui visent l'intégration horizontale et celles qui conduisent à des conglomérats visant une simple logique de portefeuille.

  • Lorsque les motifs sont essentiellement stratégiques et/ou productifs on parle de :
  • Concentration horizontale (rachat de concurrents sur le même marché)
  • Concentration verticale (rachat de clients et/ou de fournisseurs)
  • Conglomérats. Les groupes d'entreprises qui se forment sur la base de considérations financières sont souvent dénommés "conglomérats" (i.e. agglomération d'activités pas forcément cohérentes d'un point de vue productif). L'une des principales raisons d'être des conglomérats est la diversification : en se diversifiant dans des activités différemment affectées par la conjoncture économique, les groupes financiers réduisent la variabilité de leurs performances, le risque d'être lourdement affectés par la conjoncture.

Les concentrations observent des modes ou de grandes tendances. Ainsi dans les années 1920, les concentrations verticales prévalaient, alors que les conglomérats se développaient dans les années 1960 et 70 aux États-Unis et dans les années 1980 en Europe.

Caractère

Pour les entreprises cotées en bourse, il peut y avoir opération amicale (accord entre les directions des deux entreprises avant de soumettre le projet aux actionnaires) ou hostile (proposition unilatérale de l'une des entreprises aux actionnaires de l'autre).

Bourse de Paris

Le plus souvent, les fusions et acquisitions sont l’aboutissement d’un accord entre la cible et l'acquéreur, au terme d’un processus de due-diligence ou non, afin d’établir le juste prix pour les deux parties. C’est le cas pour les sociétés non cotées, et donc sur un marché de gré à gré, mais également dans la majeure partie des cas pour les sociétés cotées en bourse. Le processus a l’avantage – en théorie du moins – d’obtenir l’agrément des deux parties.

Toutefois, et essentiellement pour les sociétés faisant appel à l’appel public à l’épargne (bourse), des offres hostiles peuvent être effectuées dans le but d’acquérir une majorité du capital d'un tiers. Le processus peut s’avérer alors plus long (recours juridiques et médiatiques entrepris par la cible, temps pour convaincre les acquéreurs...), plus coûteux (prime de contrôle, budget communication, frais d'avocats et de banques d'affaires plus importants…), et expose l’ensemble des acteurs (couverture médiatique, critiques, fragilisation et perte de crédibilité de l’acheteur potentiel en cas d’échec mais aussi fragilisation de la cible, voir plus bas)

Une offre hostile peut devenir amicale. Ainsi, une offre déclarée non souhaitée ou hostile par son management (Arcelor-Mittal, Saint-Gobain-BPB) peut finalement devenir amicale, lors du consentement des dirigeants.
Plus rarement une offre amicale devient hostile, notamment lorsque la cible trouve un autre acquéreur.

Pour les petites entreprises, il n'existe pas de procédure organisée, mais des conseillers en « reprise d'entreprise » peuvent jouer un rôle d'intermédiaire, de même que des organisations professionnelles (Chambre de commerce…) peuvent recenser les propositions d'acquisition ou cession.

Marchés

Les fusions et acquisitions d'entreprises peuvent se faire sur le marché public, c'est-à-dire la bourse. Il s'agit du type le plus connu et le plus médiatique. L'essentiel du volume des transactions se font sur un marché privé, de gré à gré, et concerne essentiellement des valeurs bien moindres que lors d'opérations boursières. Toutefois cela est à nuancer par l'importance croissante des transactions de capital-investissement.

Avantages d'une fusion-acquisition

Décider d'un rapprochement d'entreprises ou d'un rachat d'actifs peut être lié à des facteurs différents, souvent multiples, entre autres[1] :

  • Economie d'échelles. Regrouper la force de frappe de deux entreprises permet d'acheter moins cher grâce à des remises sur les volumes. De même, la somme des deux parties permet d'aligner les conditions tarifaires au moins cher. Enfin, des doublons d'outils de production, d'actifs immobiliers et de ressources humaines sont souvent identifiés.
  • Economie d'intégration verticale. Avoir une plus grande partie de la chaîne de production permet de mieux contrôler l'accès aux matières premières en amont ou au client final en aval et donc notamment contrôler les marges afférentes.
  • Synergies de recettes. Par exemple, une entreprise peut être en effet très bien établie sur certains marchés où elle possède un puissant réseau de distribution. Le rachat d’un concurrent lui permettra d’y vendre de nouveaux produits là où le concurrent ne disposait peut-être pas d'une force de vente suffisante (c'est typiquement le cas lors du rachat d'une partie des actifs de Seagram par Pernod-Ricard)
  • Raisons fiscales. Une entreprise disposant de crédit d’impôts importants est une cible intéressante pour une entreprise fortement bénéficiaire. En additionnant les deux parties, l'acquéreur paiera un impôt moins lourd sur ces bénéfices
  • Réduire la concurrence. Moins de concurrents entraîne moins de compétition sur les prix et donc promet d'un meilleur chiffre d'affaires, au moins à moyen terme.
  • Contrôler des ressources supplémentaires.
  • Utilisation de sa trésorerie. Lorsque des entreprises sont des marchés matures et rentables mais pour lesquels il existe peu d'occasions de développement et d'investissement, la trésorerie excédentaire peut être utilisée pour acheter de nouvelles activités plutôt que rendre cette trésorerie aux actionnaires par dividendes ou rachats d'actions.
  • Eliminer les inefficiences. Ceci en rapprochant les meilleures pratiques de chacune des parties.

Toutes les raisons citées au-dessus sont considérées par la théorie financière comme des raisons valables, car ont pour but de créer de la valeur financière. D'autres raisons sont moins évidentes, voire contestables :

  • Créer des empires par exemple
  • Satisfaction de l'ego des dirigeants.
  • Se diversifier

Echec des fusions et acquisitions (F&A)

Bien que les objectifs et les raisons des fusions et acquisitions (F&A) sont souvent valables et nombreux, on peut voir que les résultats sont parfois décevants. Beaucoup d'études montrent que les taux d'échec dépassent 60%. Les études qui essayent d'expliquer ce phénomène se concentrent fréquemment juste sur une discipline ou parfois même juste une variable. En utilisant un cadre multidisciplinaire, Thomas Straub montre dans son livre "Reasons for Frequent Failure in Mergers and Acquisitions" (2007) qu'il y a trois dimensions qui ont un impact fondamental sur la performance des fusions et acquisitions (Post-M&A Performance) : la logique stratégique, les aspects de l'intégration et la dimension financière, c'est-à-dire le prix payé. Trois méthodes différentes permettant d'évaluer la performance sont utilisées : la réalisation des synergies, la performance relative et la performance absolue.

Stratégies de croissance par adjacence

La croissance par adjacence est le développement de l'entreprise dans des domaines proches de son domaine d'activité actuel. Cette croissance peut notamment se faire par croissance externe.

Cette stratégie de croissance externe est aujourd'hui facilitée par les comparaisons possibles entre secteurs d'activité d'entreprises différentes, notamment :

Ces obligations donnent une forte visibilité sur l'activité des entreprises à travers les trois composantes du capital immatériel :

  • Capital humain,
  • Capital relationnel (clients, partenaires),
  • Capital organisationnel (système d'information).

Ces stratégies dites de croissance par adjacence peuvent constituer une occasion pour l'entreprise, si c'est elle qui en est à l'origine, ou une menace, si elle est absorbée par un concurrent.

Il est donc vital pour l'entreprise (dirigeants et employés) de savoir anticiper ces évolutions de croissance par adjacence, afin de garder la maîtrise de son patrimoine informationnel, en faisant des analyses par opportunité/ menaces sur les avantages compétitifs que peuvent procurer une fusion / acquisition. D'où l'importance de la structuration du système d'information.

Voir : L'art de la croissance sur le site des Échos

Les six méthodes de croissance adjacente identifiées par Chris Zook sont :

Scissions

Les scissions sont des opérations de vente effectuées par des entreprises mais font partie des fusions-acquisitions.

Types de scissions

  • Spin-out ou Spin-off, c’est-à-dire une séparation d'une partie du périmètre juridique.
  • Carve out, par cession d'une part minoritaire d'une partie de l'activité d'une entreprise
  • Rachat extérieur (fonds private equity, concurrent…)

Raisons

Diverses raisons peuvent amener un investisseur à céder une filiale, un groupe de filiales, une participation financière ou une activité.

  • Amélioration du profil de la société. Un recentrage sur quelques métiers améliore l'image d'une entreprise auprès des investisseurs. Ceux-ci étant habituellement méfiant vis-à-vis des groupes trop diversifiés (conglomérats) qui subissent alors des décotes de holding. C'est également le cas lorsqu'une activité est considérée comme passée de mode. Dans les deux cas, ces arbitrages sur le profil de l'entreprise peuvent être totalement indépendants de la contribution aux résultats des actifs cédés.
  • Résultats moins bons : en revanche dans ce cas-ci, un investisseur peut vouloir se débarrasser d'un actif détériorant sa rentabilité.
  • Effet d'aubaine. Certains investisseurs profitent d'une valorisation élevée d'un secteur ou d'une entreprise pour revendre des actifs. Ce peut être le cas lors d'un effet de mode comme les valeurs liées à la téléphonie ou internet en 1999 et 2000 (mise sur le marché de Wanadoo par France Telecom en 2000). Plus près de nous, en 2006 EDF a mis sur le marché une partie de sa filiale EDF Energies Nouvelles, profitant de l'intérêt du marché pour l'énergie, ou, inversement, mettre la main sur une société sous évaluée comme Arcelor dans la fusion Arcelor-Mittal.
  • Besoin de trésorerie : un investisseur trop endetté peut avoir besoin de céder des actifs pour récupérer de l'argent frais (ex : Vivendi en 2001-2002 avec la cession de nombreuses entreprises comme Houghton Mifflin).
  • Concurrence : à la demande d'autorités régulant la concurrence, un investisseur peut être contraint de céder des actifs. La plus célèbre reste peut-être l'éclatement de la Standard Oil en plusieurs entreprises.

Freins au marché des fusions-acquisitions

Critiques envers les fusions-acquisitions

  • Destruction de valeur : 1+1 = 3 ? Alors que les fusions ont pour but de créer de la valeur supplémentaire à l’addition simple de deux sociétés (1+1=3), il arrive que le résultat d’un regroupement n’obtienne pas le résultat escomptés, on peut alors avoir 1+1 < (inférieur à) 2. Les raisons de ces échecs sont le plus souvent des cultures d’entreprise trop différentes, une mauvaise gestion d’une offre hostile (la proie se sentant humiliée) ou une mésentente des dirigeants.
  • Coût social : Du fait des synergies mises en place via restructurations.
  • Dissimulation d'un manque de stratégie : Les fusions-acquisitions peuvent également cacher un manque de vision ou de croissance interne d’une entreprise, tentant de le dissimuler par une fuite en avant dans une politique expansionniste.
  • Création de conglomérats : Comme vu plus haut, les investisseurs ne se fient pas beaucoup aux groupes trop diversifiés. La raison sous-jacente le plus souvent évoqué étant que les investisseurs estiment plus pertinent de diversifier eux mêmes leurs investissements.
  • Création de mastodontes : Les regroupements d’entreprises peuvent également mener à la création de géants incontrôlables.

Réactions des marchés financiers

Dans le cadre d’une entreprise cotée, les risques sont les réactions des marchés financiers et donc l'impact sur son cours de Bourse, ce bien souvent avant même l’annonce officielle. Une simple rumeur permet parfois de faire chuter le cours d’une action lorsque le marché estime qu’une acquisition n’est pas pertinente (coût annoncé trop élevé, peu de synergies prévues, acquisition dans un secteur trop différent du prédateur, méfiance vis-à-vis d’une politique trop expansionniste…).

Frein indirect aux marchés des fusions-acquisitions, une offre mal menée peut amener l'acquéreur à être fragilisé. Celui-ci a en effet perdu du temps et de l'argent qu'il aurait pu consacrer ailleurs, et par ailleurs perd de la crédibilité auprès des investisseurs. Tout ceci conjugué peut faire diminuer sa valeur et donc le mettre à son tour en position de proie potentielle.

Dans tous les cas, les hedge funds et les sociétés de bourse spécialisées dans l'arbitrage se chargent d'analyser les valorisations des offres.

Concurrence

Article détaillé : Droit de la concurrence.
Federal Trade Commission

Afin d’éviter les concentrations d’entreprises et in fine les monopoles de fait, les économies de marché se sont pourvues d’instances destinées à contrôler la bonne concurrence au sein du marché. Certaines entreprises se voient donc refuser des projets d’acquisition ou du moins les restreindre à l’aide de cessions ultérieures pour éviter les suprématies.

Le premier cas de contrôle anti-trust fut le démantèlement de la Standard Oil

Si chaque pays peut avoir sa propre instance de lutte contre les monopoles économiques, les cartels et pour s’assurer de la bonne marche de la libre économie, les deux plus emblématiques autorités sont la Federal Trade Commission, aux États-Unis et la Direction Générale Concurrence de la Commission Européenne (aussi connue sous le nom de DG COMP) en Europe.

Protections contre les fusions acquisitions

Une ou plusieurs protections peuvent être efficaces pour une entreprise pour éviter d’être rachetée. Voir aussi [1]

Contrôle du capital

Le contrôle du capital par un acteur stable et de confiance est la garantie la plus classique.

  • Majorité de la majorité du capital (Casino)
  • Majorité des droits de vote (grâce l’émission de droits de vote double par exemple)
  • Limitation des droits de vote d’un tiers. À défaut de contrôler les droits de vote d’une société, il est possible d’empêcher un des actionnaires de l’entreprise d’avoir le contrôle en bloquant le pourcentage de droits de vote. Cela a notamment été le cas lorsque l’État italien limita (date, source la Tribune jour) les droits de vote d’EDF dans l’énergéticien italien Edison.
  • Participations croisées. En France par exemple, ce type de défense a été popularisé par le Gouvernement Chirac de 1986 sous l’impulsion du ministre des finances Édouard Balladur. Les sociétés nouvellement privatisées étaient protégées d'acquisition non désirées grâce à un système de participations croisées entre sociétés amies, amenant à la création de "noyaux durs" (actionnaires stables) contrôlant une part importante du capital. Tel était le cas entre BNP et UAP.

Pilules empoisonnées (poison pills)

Les statuts de certaines entreprises peuvent détenir des clauses particulières destinées à empêcher ou du moins fortement handicaper les chances d’une offre hostile contre elles. Ce genre de défense est en général peu apprécié des marchés financiers dans la mesure où elles brident la spéculation sur les entreprises cotées. Ces défenses sont communément appelées pilules empoisonnées. Elles peuvent prendre des formes diverses, entre autres :

  • Limitation des droits de vote
  • Autorisation d'émissions de titres ou obligations supplémentaires
  • Bloquer certains actifs. Dans le cadre de l’offre hostile de Mittal sur Arcelor, celle-ci avait pris la décision de créer une fondation néerlandaise qui détiendrait le capital d’une filiale américaine : Dofasco. En effet, Mittal avait annoncé vouloir revendre la société états-unienne aussitôt après le rachat d’Arcelor.

Législations

  • Loi. Les lois d’un pays ou d’un état peuvent également bloquer des intentions de rachat. Certains secteurs stratégiques tels que la défense ou le transport aérien. Aux États-Unis, le législateur a ainsi rendu impossible l'achat de ports américains par la société Dubai Ports en 2006.
  • Concurrence. Une offre peut être refusée ou amendée par les autorités régulant la concurrence. Ce fut le cas a posteriori lors de l'acquisition de Legrand par Schneider. Ce fut également le cas mais avant même le lancement de l'offre d'achat de General Electric sur Honeywell, suite au refus de la Commission européenne

[2]

Lobbying politique et médiatique

Les acteurs politiques peuvent également utiliser leur pouvoir pour faire échouer un projet qu’ils estiment contraire aux intérêts nationaux, parfois même sans avoir à faire passer de lois ou décrets. Cela a notamment été le cas lors de rumeurs d’OPA sur le groupe français Danone en 2005.

Une cible peut faire appel à la puissance médiatique pour faire échouer une offre. Ce fut le cas en 1999 lorsque la Société générale réussit à faire échouer une tentative d'achat de la part de la BNP.

Stratégies de défense active

  • Chevaliers blanc

Une entreprise en passe d'être achetée par un concurrent non désiré peut faire appel à une autre entreprise amie. Ce fut le cas des AGF qui se choisirent Allianz comme actionnaire majoritaire plutôt que Generali.

  • Reverse take-over ou stratégie du Pacman

Une autre stratégie de défense consiste à contrer l'offre de son adversaire en effectuant également une offre contre lui. Ce fut le cas en 1999 lorsque le pétrolier Total lança une OPE sur Elf Aquitaine (Elf-Total).

Marché des M&A

Poids

En 2007, les fusions-acquisitions dans le monde ont atteint la somme de 4 500 milliards de dollars (3 057 milliards d'euros), soit une hausse de 24 % par rapport à 2006 (3 610 milliards de dollars). [2]

Les opérations transnationales ont atteint en 2007 le niveau record de 47 % des fusions-acquisitions, en particulier par des intervenants du Moyen-Orient et d'Asie. [2]

Les plus grandes fusions-acquisitions de "l'histoire"

Les classements des plus grandes fusion-acquisition sont souvent réalisés à partir du montant de l'opération. Cette méthode favorise les opérations récentes alors que des opérations plus anciennes peuvent avoir été aussi importantes proportionnellement à la taille et au prix des société de leur époque.

Les plus grosses opérations de fusion-acquisition de l'histoire sont[3] (en montants) :

  • Vodafone/Mannesmann (télécoms) : 203 milliards de dollars en 1999/2000.
  • AOL/Time Warner (médias) : 182 milliards en 2000/2001.
  • BHP Billiton/Rio Tinto (mines) : 147 milliards en 2008 (si et seulement si elle se concrétise).
  • AT&T/BellSouth (télécoms) : 89 milliards en 2006.
  • Pfizer/Warner-Lambert (pharmacie) : 89 milliards en 1999/2000.
  • Exxon/Mobil (pétrole) : 85 milliards en 1998/1999.
  • Glaxo Wellcome/SmithKline Beecham : 79 milliards en 2000.
  • Travelers/Citicorp (finance) : 73 milliards en 1998.

Les plus grandes fusions-acquisitions réalisées en 2007

Selon Thomson Financial, décembre 2007 [4]. En milliards de dollars.

Rang Banque Montant
1 ABN Amro par le consortium RBS, Fortis et Santander 99,364
2 Kraft Foods par un groupe d'actionnaires 61,454
3 TXU par des fonds d'investissements 44,372
4 Alcan par Rio Tinto 43,922
5 Capitalia par Unicredito 29.5

Acteurs

  • Acheteurs : les entreprises sont habituellement les principaux prédateurs et acquéreurs mais les entreprises de capital-investissement le sont de plus en plus fréquemment. En 2006, les fonds d'investissement ont dépassé les 600 milliards de dollars de transactions dans le monde et en Europe, ils ont réalisé 18,5 % des opérations de fusions-acquisitions [5]
  • Banques d’affaires. Appelées aussi banque d'investissement.
Rang Banque Montant
1 Goldman Sachs 1 048
2 Citigroup 967
3 Morgan Stanley 953
4 JP Morgan 861
5 Merrill Lynch 696

Source : Classement Thomson Financial dans La tribune du 21 décembre 2006

  • Cabinets d'avocats et juristes
  • Cabinets d’audit (Big four, due diligence)
  • Agences de communication (exemple en France : Agence 7, Euro RSGC Corporate)
  • Lobbyistes, Cabinets d’intelligence économique (lors des premiers mois de l'offre d'achat de Mittal sur Arcelor, ce dernier avait dépêché le cabinet Kroll selon divers articles de presse)

Autres fusions-acquisitions célèbres en Europe

Daimler-Chrysler. Mittal-Arcelor. BNP-Paribas. Alcatel - Lucent. GDF - Suez.

Traitement comptable et financier

Financement

Il existe deux grands types de financement d'une opération d'acquisition:

  • Achat par sortie de trésorerie. Dans ce cas, l'acquéreur peut faire appel à ses fonds propres ou avoir recours à tout ou partie d'endettement.
  • Achat en titre. L'acquéreur peut également échanger une partie de ses propres titres contre ceux de sa proie. En bourse, on parle alors d'OPE ou Offre publique d'échange.

Ces offres peuvent être hybrides, c'est-à-dire comporter une partie de liquidités et une partie d'actions. Chacun a ses avantages et défauts : un achat en titres évite une sortie de liquidité et de dépasser des seuils trop élevés d'endettement, en revanche il oblige à une dilution des droits de vote et des intérêts financiers des actionnaires actuels pour faire une place au capital aux nouveaux actionnaires. En outre une acquisition en titres est souvent plus chère qu'une acquisition par versement de trésorerie car il convient de verser une prime correspondant au profil plus risqué de titres par rapport à du cash.

Traitement comptable

  • Fusion-absorption
  • Acquisition
    • Simple
    • Renversé (fille rachète la mère, par exemple pour des raisons fiscales : ex Schneider-Spie)
  • Traitement du goodwill
  • IFRS 5
  • États-Unis : pooling et purchase of assets

Bibliographie

  • Colloques et conférences sur les Fusions Acquisitions, Salon des Fusions Acquisitions.com (http://www.salondesfusionsacquisitions.com/), rubrique "Colloques & Conférences"
  • Fusions d entreprise, Franck Bancel et Jerome Duval-Hamel, 2008.
  • Le grand méchant marché: Décryptage d'un fantasme français, David Thesmar et Augustin Landier, 2007.
  • Reasons for frequent failure in mergers and acquisitions - a comprehensive analysis, Thomas Straub, 2007.
  • Fusions Acquisitions : Evaluation, négociation, ingénierie, Franck Ceddaha, 2007.
  • Wall Street, Dennis Levine, 1993.
  • Fusions Acquisitions : Stratégie, finance, management, Olivier Meier et Guillaume Schier, 2006.
  • Straub, Thomas (2007). Reasons for frequent failure in Mergers and Acquisitions: A comprehensive analysis. Wiesbaden: Deutscher Universitätsverlag. ISBN 9783835008441.

Notes et références

  1. ↑ Certains points proviennent de Principles of Corporate Finance, Richard A.Brealeyy, Stewart C.Myers, Editions Irwin McGraw-Hill
  2. ↑ a  et b  Selon Thomson Financial, in Les fusions-acquisitions ont atteint un nouveau record en 2007, Le Monde, 3 janvier 2008
  3. ↑ Thomson Financial, in La Tribune, 7 février 2007, page 12
  4. ↑ Les fusions-acquisitions ont atteint un nouveau record en 2007, Le Monde, 3 janvier 2008
  5. ↑ Article du Figaro du 14 mars 2007, rédigé par Anne-Laure Julien

Voir aussi

Liens internes

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