Bulle immobilière

Une bulle immobilière est une bulle spéculative qui apparaît à l'échelle locale d'une région voire sur l'ensemble du territoire d'un marché immobilier. Elle est caractérisée par une hausse rapide de la valeur des biens immobiliers.

Très intimement liée à des aspects spéculatifs et psychologiques, l’augmentation des prix des biens immobiliers évolue sans rapport avec de nombreux fondamentaux économiques comme les salaires ou le rendement locatif. Le marché reviendra immanquablement, sur le long terme, à sa valeur d’équilibre. Le dégonflement de la bulle peut être lent (ce qui est le cas des marchés immobiliers en général, en raison de la faible liquidité du marché), ou rapide : la correction des prix prend alors la forme d’un krach immobilier, laissant de nombreux propriétaire en spéculation immobilière.

Contexte

La notion de bulle spéculative a souvent été observée au niveau du marché de titres. À première vue, l'immobilier serait un actif moins sensible à une telle dynamique spéculative, du fait de plusieurs caractéristiques :

• les coûts de transaction sont très importants et représentent une part souvent non négligeable du bien ;
• le marché est peu liquide ;

Néanmoins, ils remplissent certaines conditions qui les exposent quand même aux bulles spéculatives^[1],[2]  :

• chaque bien est unique, il fait l'objet de très peu de transactions au cours de sa vie économique et sa valeur est difficile à évaluer ;
• le montant de la rémunération des intermédiaires immobiliers dépend directement de cette valeur et ces derniers ont intérêt à la hausse des prix
• un bien immobilier est un bien durable et permet aux vendeurs de pouvoir espérer le revendre plus tard avec un espoir de plus-value.
• espoir nourri par une croyance populaire que les prix sont en perpétuelle augmentation.

Les causes de la formation d'une bulle immobilière

Quelles causes peuvent expliquer le déséquilibre entre l'offre et la demande responsable initialement de la formation d'une bulle ? La théorie des anticipations rationnelles permet d'expliciter pourquoi des acteurs économiques peuvent anticiper une hausse des prix provoquant ainsi l'emballement du marché. Les causes de déséquilibre du marché sont nombreuses et diverses et peuvent être de l'ordre conjoncturel, réglementaire, budgétaire voire sociologique :

Causes conjoncturelles

• Les fluctuations de taux d'intérêts actuels et anticipés : les bulles et krachs immobiliers sont inversement corrélés aux taux d'intérêt. Des taux très bas abaissent les mensualités et permettent à de nombreux ménages de s'endetter et acheter à un prix éventuellement trop élevé.
• L'inflation et les anticipations d'inflation
• Le report d'investissements dans le cas d'un krach boursier
• Un important surplus d'espaces inoccupés consécutif à des investissements immobiliers passés mal dirigés.

Causes réglementaires

• Les fluctuations de réglementations dans l'urbanisme, le marché locatif, ou le crédit^[3]
• Le mauvais état du parc immobilier causé par une fiscalité inadaptée et par l'absence de protection des petits propriétaires.
• Un contrôle des loyers trop strict sur le marché du logement.
• Des politiques restrictives des permis de construire ^[4]; mais quand bien même ceux-ci seraient accordés de façon très libre, on ne peut pas bâtir sur les rues, et il faut bien en aménager de nouvelles.
• Une déréglementation du système bancaire ^[5]
• Une mauvaise gestion du patrimoine foncier et immobilier de l'État et la non libération du parc foncier et immobilier devenu moins utile.^{[réf. nécessaire]}
• Des politiques de renouvellement urbain peu actives.
• La destruction de logements insalubres sans construction de logements neufs.

Causes sociologiques

• La fin des repères traditionnels (famille, État providence) et les craintes sur les financements futurs des retraites qui rendent les individus plus réceptifs.
• Le mimétisme comportemental (voir Mimétisme et investissement) entretenu par des mythes concernant le marché immobilier.

Néanmoins, le lauréat du prix Nobel Paul Krugman fait remarquer que deux pays ayant des réglementations et des politiques complètement différentes comme l'Irlande et les États-Unis ont toutefois subi une bulle immobilière et une correction d'une ampleur sans précédent. Il est probable que la psychologie et son amplification par les médias, le facteur principal commun joue un rôle important dans la formation des bulles immobilières comme le souligne la section suivante ^[6].

Mythes et psychologie

Cette figure décrit les différentes phases d'une bulle spéculative selon le Dr. Jean-Paul Rodrigue (professeur associé à l'université d'Hofstra)^[7]. La première phase est cachée caractérisée par le présence d'investisseurs très éclairés. La seconde phase est suivie d'une prise de conscience médiatique et d'un afflux. La troisième est la phase dite de mania, paroxysme de la bulle spéculative où le seul fait que les prix grimpent suffit à drainer des investissements massifs. La dernière phase est la phase d'éclatement de la bulle spéculative.

La psychologie joue un rôle fondamental dans la détermination des prix de l'immobilier. Une expérience réalisée par les économistes Karl Case et Robert Shiller^[8] met en évidence ces phénomènes d'une manière empirique. En effet, en mai 1988, ils soumettent 3870 ménages américains à des questionnaires sur leurs sentiments par rapport aux évolutions récentes du marché dans cinq villes. Les cinq marchés immobiliers sont caractérisés par des états très différents : plein boom à San-Francisco et à Anaheim en Californie, phase de correction suite à bulle à Boston et enfin un marché stable à Milwaukee. Pour une écrasante majorité des sondés, les réponses sont loin d'être en phase avec les fondamentaux montrant une quasi absence de connaissance des mécanismes sous-jacents au mouvement des prix. À la question: « Les prix de l'immobilier explosent. Si je n'achète pas maintenant, je ne pourrais plus acheter une maison plus tard », 74 % ont répondu positivement en Californie, 40 % à Boston alors que le marché est en baisse et 28 % à Milwaukee. Majoritairement, ce sont donc dans les marchés en phase de boom que les mythes se développent et se propagent, les relations individuelles jouant un rôle prépondérant. Finalement, en général les investisseurs ont une connaissance sommaire des fondamentaux économiques et les espérances et attentes psychologiques jouent un rôle majeur sur la détermination du prix que les gens sont disposés à payer pour un bien immobilier.

De nombreux mythes concernant l'immobilier existent à travers le monde et les âges :

• l'immobilier ne fait que monter^[9].
• Le mythe de la pénurie^[10].
• Le mythe d'achats massifs d'étrangers.
• Le mythe du mini baby-boom des années 2000-2001.
• Le mythe de la hausse du nombre d'étudiants.
• Le mythe du marché local déconnecté des fondamentaux du marché.
• Le mythe du mauvais entretien du parc immobilier alors que la France bénéficie du meilleur parc d'Europe.

La théorie du Dr. Robert Shiller est que ces mythes s'auto-alimentent grâce aux relations, discussion entre personnes mais aussi l'amplification par les médias provoquant un phénomène d'emballement aboutissant à la hausse brutale des prix et à une bulle. La figure ci-contre issue des travaux du Dr. Jean-Paul Rodrigue suggère l'existence de quatre phases différentes caractérisant une bulle spéculative. La première phase est cachée où des investisseurs relativement prudents mais très éclairés vont se positionner. La seconde phase enthousiaste est suivie d'une prise de conscience médiatique caractérisée par un afflux d'investisseurs de moins en moins éclairés et susceptible de comprendre l'ensemble des mécanismes de valorisation du marché. La troisième est la phase dite de mania, paroxysme de la bulle spéculative où le seul fait que les prix grimpent suffit à drainer les investissements massifs de spéculateurs ayant recours à un endettement massif, les investisseurs éclairés et institutionnels préférant se dégager du marché. Le point le plus haut est souvent associé à l'apparition de discours justifiant l'apparition de "nouveaux paradigmes" qui sont destiné à justifier un plateau élevé permanent. La dernière phase dite d'éclatement se caractérise par la faillite des investisseurs les plus endettés ayant abusé de l'effet de levier tandis que des investisseurs éclairés profitent généralement des liquidations.

Relation entre marché foncier et marché immobilier

Le fait que ce soit le prix de la construction qui influence le prix du foncier (ou l'inverse) - à savoir la demande en termes de construction qui fixe le prix du foncier - est largement débattu. Différents effets pouvant expliquer la relation entre marché immobilier et le marché foncier ont été décrits par l'économiste Vincent Renard, même si le mécanisme global demeure complexe. Les notion de compte à rebours, d'effet multiplicateur et d'effet cliquet ont été avancées afin d'expliquer la formation du cycle immobilier.

Le compte à rebours

Le compte à rebours est issu du bilan provisionnel réalisé par les opérateurs immobiliers avant l'acte d'achat. Il consiste à évaluer le prix de commercialisation attendu du produit immobilier envisagé et constructible sur le terrain diminué de l'ensemble des coûts de l'opération (frais d'étude, coûts de construction, frais financiers et de commercialisation et enfin sa marge) afin de déterminer la valeur maximale possible pour l'acquisition du terrain. Le compte à rebours indique que c'est la valeur finale anticipée du produit fini qui détermine la valeur du foncier. Joseph Comby signale aussi que le foncier a également une autre valeur : celle pour le propriétaire correspondant à la valeur d'usage et de rendement pour le propriétaire (économies réalisées en cas d'usage, loyers perçus). Elle peut également avoir une valeur spéculative si le propriétaire anticipe une hausse de la valeur dans un futur proche supérieure à la valeur de rendement. Comme on peut l'imaginer, les deux valeurs (usage/compte à rebours) sont rarement proches, cet écart pouvant être résolu par une négociation. Lorsqu'elles se rencontrent, le terrain a alors un prix mais généralement seul un nombre limité de transactions aboutissent.

L'effet multiplicateur

Selon Vincent Renard, les marchés fonciers sont caractérisés par un effet multiplicateur ^[11]qui peut se révéler important dans le cycle immobilier. En effet, généralement les autres coûts au niveau d'une opération immobilière (coût de construction, frais financier, impôts, etc...) varient généralement faiblement à court terme et le coût du foncier représente normalement un coût de l'ordre de 20 %, 30 %. Dans le cas d'une phase haussière, si l'on considère par exemple une hausse du prix au m² importante par exemple de l'ordre de 20 % du fait de la demande ou de l'explosion des prix de l'ancien, l'offre demeurant elle a peu près stable, celle-ci va se répercuter directement du fait du compte à rebours sur la hausse de la valeur du foncier qui pourra atteindre par exemple 100 %. Couplé à une bulle spéculative, cet effet multiplicateur au niveau de la valeur du foncier pourrait expliquer la volatilité importante des prix immobiliers. Cet effet peut également avoir un effet désastreux dans la phase de baisse, les opérations immobilières n'étant pas assez rentable par rapport à la valeur des terrains acquis en haut de cycle. Celles doivent être abandonnées ou remises à plat.

L'effet de cliquet

Cette figure décrit, selon l'économiste Karl Case, l'effet de cliquet observé lorsqu'un marché immobilier est gouverné par la demande et que celle-ci se retourne. D'abord la demande chute, les acheteurs cessent leurs recherches et leurs offres d'achat. De l'autre côté, les vendeurs maintiennent le niveau de prix antérieur. Le nombre de transactions chutent, les prix demeurant constant. Il s'agit du prix de marché observé par les agents immobiliers néanmoins ce prix ne permet pas à l'offre disponible sur le marché de trouver preneur provoquant ainsi un gonflement du stock de biens immobiliers à vendre.

Dans le cadre de l'étude des cycles immobiliers, il a été parfois observé une asymétrie ou du moins une résistance à la baisse lors du début de la phase baissière. Ce phénomène a été expliqué par Vincent Renard ^[11] par l'effet de cliquet qui provoque un frein à l'ajustement du marché. Il correspond au comportement des propriétaires fonciers (particuliers ou personnes morales) qui ne souhaitent pas mettre en vente leurs biens lors du climat du début de la phase de baisse. La diminution de la liquidité du marché foncier provoque ainsi une tension sur l'offre de foncier. Celle-ci est caractérisée par une chute notable des transactions mais aussi par une forte résistance des prix à la baisse. Cet attentisme est principalement expliqué par le fait que les vendeurs mettent en vente leurs biens à prix initial trop élevé, souvent basé sur une anticipation de hausse. Il est également relié à l'aversion psychologique des vendeurs à accepter des pertes ^[12] et par conséquent il est souvent observé un refus des vendeurs de baisser le prix sur une période prolongée ^[13]. Une meilleure transparence des marchés est souvent suggérée comme une possible solution afin de limiter cet effet.

Cycles immobiliers

Indices séculaires

Il existe plusieurs indices séculaires immobiliers issus de différents travaux académiques d'économistes destiné à mieux comprendre les facteurs pouvant influencer la valeur d'un bien immobilier. Le plus ancien est celui de l'économiste P. Eicholtz^[14] qui a construit un indice historique bi-annuel (1628-2008) des prix immobiliers réels concernant 487 (614 initialement) propriétés autour d'Herengracht un des canaux d'Amsterdam. De 1628 à 1973, 4252 transactions sur cet échantillon ont été collectées. Depuis sa construction, ce quartier est caractérisé par des constructions de grande qualité qui sont demeurées relativement pérenne ce qui en fait un échantillon unique afin de construire un indice immobilier à très long terme même si . L'indice historique construit est hédonique c'est-à-dire prenant en compte l'effet qualité mais aussi basé sur la méthode dite des ventes répétées. La figure illustre les variations de cet indice réel des prix au cours des siècles illustrant le caractère cyclique de l'immobilier celui-ci oscillant autour d'une tendance long terme. Il est à souligner que durant une période de plusieurs siècles de 1628 à 1973, les prix de l'immobilier en terme réel ne se sont appréciés que d'un facteur 2.

D'autres indices historiques ont également été construits par d'autres économistes notamment pour les États-Unis (R. Shiller), la Norvège (E. Øyvind) et Paris (J. Friggit) comme le montre la figure suivante. Bien que les tendances de long terme soient fortement différentes et doivent être interprétées avec beaucoup de précaution^[15], elles démontrent le caractère cyclique des variations des prix de l'immobilier mais aussi l'influence des conflits militaires, des politiques immobilières et des évènements et des crises économiques.

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  Indice historique des prix immobiliers réels pour le quartier d'Herengracht à Amsterdam selon P. Eicholtz. Cet indice illustre les variations importantes du prix de l'immobilier corrigé de l'immobilier qui oscille autour d'une valeur constante de 200 pour cet indice.

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  Principaux indices séculaires des prix immobiliers réels c'est-à-dire corrigé de l'inflation pour Paris (J. Friggit), les Etats-Unis (R. Shiller), Herengracht (P. Eicholtz) et la Norvège (E. Øyvind et al.).

Cycles immobiliers récents (1970-2005)

Les cycles immobiliers au cours d'une période de trente-cinq ans (1970-2005) ont été étudiés dans les dix-huit pays développés par l'OCDE. L'objectif de cette étude était de chercher des éléments dans les cycles précédents pouvant expliquer l'intensité du cycle de hausse observé depuis 2000 dans les principaux pays développés ^[16]. Quarante-quatre cycles caractérisés par des hausses significatives de prix ajustés de l'inflation ont été observés ces trente-cinq dernières années dans les dix-huit pays générant ainsi une moyenne de 2,6 cycles de hausse par pays durant cette période. Il est important de noter que la durée moyenne des cycles de hausse de prix est relativement longue en comparaison avec les cycles observés pour les autres actifs, en moyenne 23,7 trimestres soit environ six années. La hausse moyenne des prix, en tenant compte de l'inflation durant un cycle de haussier est de 30 2  % mais derrière cette moyenne se cachent des disparités importantes. Le meilleur exemple étant le cycle finlandais souvent pris comme modèle pour expliquer la crise actuelle où une hausse des prix de 111 8  % a été observée en une dizaine d'années.

Quarante-sept phases de baisse significatives ont également été identifiées durant la période (1970-2005). Il est important de noter que le cycle baissier en cours à partir de fin 2006 n'est pas pris en compte dans le tableau ci-dessous. En moyenne, chaque pays développé a connu 2,6 phases de baisse durant cette période avec une durée moyenne de 21,4 trimestres soit environ cinq années et demie avec une baisse moyenne de 25,7 % des prix ajustés de l'inflation. Il est intéressant de noter qu'en moyenne, les chiffres correspondant aux phases de baisse sont relativement proches de celles des phases de hausse, aussi bien au niveau des durées que des amplitudes. De la même manière, des baisses bien plus importantes peuvent être notées comme en Finlande (-49,7 %) ou aux Pays-Bas (-50,4 %), indiquant que l'évolution des prix immobiliers à la hausse mais aussi à la baisse peut être soumise à une volatilité importante, même si elle se déroule sur une période de plusieurs années.

Enfin, le tableau suivant illustre parfaitement le caractère cyclique du marché immobilier en général en contradiction avec l'adage populaire que "l'immobilier ne baisse jamais". Sauf rares exceptions, chaque cycle de hausse peut être mis en correspondance avec un cycle de baisse. De la même manière, les différents chiffres de baisse de prix, certes ajustés de l'inflation, contredisent la croyance populaire qui veut "qu'acheter un logement est toujours un investissement de bon père de famille et ne peut pas perdre plus de 30 % de sa valeur comme un produit financier"^[17]. Si l'on se réfère à la définition d'un krach communément admise c'est-à-dire à une chute de plus de 20 % de la valeur des actifs sur une période donnée, peu "d'atterrissages en douceur" peuvent être finalement identifiés dans les différents cycles.

Indicateurs économiques

De manière à essayer d'identifier les bulles économiques avant leur explosion, les économistes ont développé un certain nombre d'indicateurs financiers ou économiques qui peuvent être utilisés de manière à estimer si le bien immobilier n'est pas surévalué. En comparant les niveaux actuels de ces indices par rapport aux valeurs passées qui se sont montrées insoutenables sur le long terme (et qui ont abouti ou ont été accompagnées par un krach), il est possible d'estimer d'une manière rationnelle si les valeurs des biens immobiliers dans une région précise correspondent à leur valeur intrinsèque. Généralement, les indicateurs décrivent deux aspects intimement liés de la bulle immobilière: une partie est liée à la valeur du bien et l'autre à la dette financière ou l'effet de levier. Les indices liés à la valeur permettent d'indiquer la cherté des biens immobiliers par rapport à ce que les acheteurs peuvent payer tandis que ceux basés sur la dette mesurent l'évolution du niveau d'endettement des ménages suite à l'achat (il permet également de mesurer l'exposition accumulée par les banques par la production du crédit).

Les indices de solvabilité immobilière

• Le ratio prix/revenu est l'indicateur basique de solvabilité immobilière dans une région déterminée. Généralement, il est défini par le rapport entre le prix médian des biens immobiliers et le revenu médian des ménages disponible. Il est exprimé sous la forme d'un pourcentage ou alors en fonction du nombre d'années de revenus. Il peut être calculé de manière séparée pour les primo-accédants et va alors chercher à caractériser l'accessibilité au marché immobilier. Lorsque ce ratio est appliqué à des indvidus, il peut correspondre alors à un indicateur de décision d'octroi du prêt souvent utilisé dans les pays anglo-saxons. L'utilisation de cet indice est intéressante. En effet, selon des calculs de Goldman Sachs, une comparaison des prix médians immobiliers par rapport aux revenus médians des ménages permettait de conclure qu'aux États-Unis en 2005, le marché immobilier était surévalué de 10 %.

• Le ratio apport/revenu correspond à l'apport minimum nécessaire pour obtenir un emprunt. Il est généralement exprimé en mois ou en revenu annuel. Il est particulièrement important pour les primo-accédants sans capital immobilier; si l'apport exigé devient trop important, les acheteurs sont alors écartés du marché. Par exemple en 2004, il était exigé comme apport une année de revenus au Royaume-Uni. Dans tous les cas, l'utilité de cet indice est débattu. En effet, l'apport exigé devrait normalement augmenter avec la valeur des maisons mais les banques relâchent généralement leurs exigences durant une bulle.

• l'indice de solvabilité mesure le ratio du coût mensuel de l'emprunt ramené aux revenus des accédants. Cet indice est largement utilisé au Royaume-Uni où la majorité des emprunts immobiliers sont à taux variables et indexés par rapport au taux à court terme du marché bancaire. Il offre une mesure plus réaliste de la capacité de la solvabilité par rapport à l'indice rudimentaire correspondant au prix immobilier/ratio puisqu'il dépend des taux d'intérêts. Néanmoins, il est plus difficile à calculer et le ratio prix immobilier/revenu demeure largement utilisé par les experts.

Indice de solvabilité selon la société Nationwide pour les primo-accédants du marché immobilier UK.

• Le coût d'opération relatif est le ratio du prix médian immobilier ramené aux revenus medians annuels des ménages. Historiquement cet indice a souvent oscillé autour d'une valeur de 3, voire moins, mais il a augmenté d'une manière brutale ces dernières années dans de nombreux pays atteignant des valeurs de l'ordre 5-6. Cet indice est utilisé par l'étude internationale de la solvabilité dans les six pays suivants (Australie, Canada, Irlande, Nouvelle-Zélande, Royaume-Uni et États-Unis) publié par l'institut de recherche Demographia (en).

Indice de solvabilité correspondant à l'historique du coûts d'opératif selon la société Nationwide pour les primo-accédants du marché immobilier UK.

Taux d'endettement

• Le taux d'endettement ou ratio du service de la dette correspond au rapport entre les mensualités de l'emprunt et le revenu disponible. Lorsque le rapport devient trop grand, les ménages deviennent majoritairement dépendants de la hausse des prix de l'immobilier afin de rembourser leurs dettes. Une variante de cet indicateur estime le total des coûts liés à la propriété en incluant les remboursement d'emprunts, les charges courantes et les taxes foncières à un pourcentage d'un revenu typique d'un ménage avant impôts (voir par exemple le rapport économique pour le marché canadien RBC). En France, une règle déontologique souvent adoptée est que le taux d'endettement correspondant à l'ensemble des crédits, dont celui relatif à l'immobilier, ne doit pas dépasser 33 % du revenu mensuel du ménage. On estime qu'au-delà il existe un risque important de surendettement. Néanmoins, cette règle n'est pas forcément appliquée par tous les acteurs financiers. Certains préférant utiliser le reste à vivre à savoir les ressources minimales dont dispose un ménage pour pouvoir faire face aux dépenses courantes.

• Le ratio Dette immobilière/Capital correspond au rapport entre la dette liée à l'emprunt immobilier et la valeur du bien immobilier en nantissement; Il correspond à une mesure de l'effet de levier. Ce ratio augmente (dans les pays où il est possible de se refinancer et de transformer le capital immobilier amorti en argent) par un second emprunt ou prêt hypothécaire rechargeable. Un indice de 1 correspond à un effet de levier de 100 % ; lorsqu'il est supérieur à 1, il indique une situation de modifier] Taux de propriétaires, PER, indice de rentabilité locative
  • Le taux de propriétaires est la proportion de ménages qui est propriétaire de son logement à l'opposé du locataire. Ce taux tend à augmenter avec les hausses de revenus. Souvent le gouvernement favorise le fait d'être propriétaire avec des exemptions de taxes ou des aides à l'emprunt afin de faciliter l'accession à la propriété. Si une hausse du taux de propriétaires n'est pas due à une augmentation des salaires, il peut signifier qu'un certain nombre d'acheteurs ont tenu à bénéficier des taux d'intérêt bas (qui peuvent éventuellement réaugmenter lorsque l'économie redémarre) ou que les emprunts immobiliers sont octroyés beaucoup plus facilement à des emprunteurs potentiellement non solvables. De ce fait, un taux élevé de propriétaires couplé à une augmentation du taux de prêts à risques (comme les prêts subprimes aux États-Unis) peut signaler une bulle gonflée par l'endettement.
  • Le price earning ratio ou PER est un indicateur très courant afin d'évaluer la valeur intrinsèque d'un actif car il correspond au coefficient de capitalisation des bénéfices. Afin de calculer cet indice dans le cas d'un bien immobilier, il est nécessaire de diviser la valeur de la maison par ses revenus nets potentiels qui sont son loyer annuel corrigé des dépenses (les charges d'entretien et les taxes foncières). Le calcul est donné par la formule suivante :

  

  Cet indice permet est un indicateur intéressant car il permet de comparer les PER d'autres classes d'actifs afin de sélectionner l'investissement a priori le plus rentable.

  • Le ratio prix/loyer est le coût moyen d'achat du bien divisé par le nombre de loyers perçus ou alors le loyer estimé qui serait perçu si le bien était mis en location (dans le cas d'un achat pour y habiter) :

  

  Celui-ci est souvent calculé aux États-Unis à partir des loyers équivalents publié par le bureau des statistiques du travail. Il permet de mesurer pour chaque euro investi, le nombre d'euros en retour reçu en loyer (ou en loyer qui a été économisé). Les loyers comme les bénéfices d'entreprises ou les revenus sont en général fortement liés à la loi de l'offre et de la demande et aux fondamentaux économiques. Une bulle ou une surévaluation des loyers ou des salaires a rarement ou jamais été observée. Ainsi une hausse brutale des prix de l'immobilier associée à un marché de location plat est un indice important pour signaler l'existence d'une bulle. Ainsi, en octobre 2004 aux États-Unis le ratio prix-loyer était supérieur de 18 % à la moyenne long terme^[18].

  • L'indice rentabilité locative brute est un indice souvent utilisé au Royaume-Uni et en France. Il correspond au loyer annuel divisé par le prix du bien immobilier et exprimé sous la forme d'un pourcentage :

  

  Il s'agit de l'inverse du ratio prix-loyer. L'indice de rentabilité locative nette peut aussi être calculé en loyer mensuel net, où les charges du bailleur ont été déduites avant de faire le même calcul ; dans ce cas, il s'agit de l'inverse du PER décrit juste auparavant^[19]. Il existe d'autres indicateurs de rentabilité locative comme le taux de rendement interne ^[20]

  
  

  • Le taux d'occupation (à l'opposé : taux de vacance) est essentiellement le nombre d'unités occupées divisé par le nombre total d'unités (au niveau de l'immobilier commercial, il est exprimé en termes de mètres carrés pour différentes catégories de bâtiments). Un faible taux d'occupation signifie que le marché est caractérisé par une surabondance de biens disponibles.

  Exemples de bulle immobilière

  Bulle immobilière des années 1920 en Floride

  Article détaillé : Bulle immobilière des années 1920 en Floride.

  La bulle immobilière des années 1920 en Floride est la première bulle immobilière à atteindre cet État. Éclatant en 1926, laissant derrière elle des cités entières en chantier et des quartiers à l'état d'ébauche. Cette bulle immobilière, comme les précédentes et les suivantes, repose sur un accès facile au crédit, l'arrivée de nombreux spéculateurs externes au marché immobilier de l'État de Floride et des prix augmentant rapidement.

  Bulle immobilière des années 1990

  Bulle immobilière japonaise des années 1990

  Article détaillé : Bulle spéculative japonaise.
  

  

  Indice historique des prix du foncier du Japon (1965-2008)

  Dès 1986, le gonflement de la bulle commence et les prix du foncier augmentent fortement au Japon. Par exemple, l'indice du Japan Real Estate Institute concernant le foncier à usage résidentiel passe de l'indice 50 en 1978 à l'indice 126.1 en 1991. Comme le montre le graphique, la bulle foncière fut beaucoup plus importante dans l'immobilier commercial. L'augmentation des prix est globalement très largement supérieure à l'inflation mésurée sur les prix à la consommation. La flambée des prix touche les six principales métropoles japonaises et en particulier la capitale Tokyo où la moindre parcelle de terrain vaut une fortune (on s'amusait alors à calculer que le prix théorique des jardins du palais de l'empereur, situés en plein centre de Tokyo était équivalent au prix de la Californie tout entière…).

  Un atterrissage relativement dur au niveau économique sera provoqué par le dégonflement de la bulle immobilière japonaise. Les prix immobiliers baisseront de manière graduelle, d'abord modestement en 1990 et 1991, puis la baisse s'accélèrera. De 1990 à 2005, l'indice des prix de l'immobilier japonais connaîtra 17 années de baisse dans un contexte déflationniste généralisé. En 2005, l'indice résidentiel atteint 77.3, (37 % en dessous du plus haut) soit un niveau proche des prix de 1982 avant la flambée. La bulle foncière japonaise et la déflation sévère qui a accompagné son éclatement sert de modèle aux économistes et aux banques centrales afin de définir des scénarios d'éclatement de bulle d'actifs. Quelques mois avant le déclenchement de la crise des crédits subprimes en 2007, Les Échos titraient par exemple « L'Amérique n'est pas un nouveau Japon »… ^[21].

  Bulle immobilière française des années 1990

  Article détaillé : Marché immobilier français.

  Entre 1987 et 1991, les prix de l'immobilier se sont envolés principalement à Paris, en région parisienne et sur la côte d'azur avec une spéculation importante des marchands de biens, sans corrélation avec les indicateurs de croissance économique ou d'augmentation du niveau de vie des habitants. Comme l'illustre la figure a), l'indice des prix immobiliers en francs constant à Paris augmente très violemment durant les années 1988, 1989 pour atteindre une valeur proche de 200 en franc constant, soit une augmentation de 85  % de 1985 à 1989. Cette augmentation est totalement décorrélée de l'évolution de l'indice global des loyers en France et bien supérieure à l'évolution des loyers parisiens selon les enquêtes nationales du logement (ENL). En août 1990, la guerre du Golfe marquera le coup d'arrêt du gonflement de cette bulle. En 1991, les ventes sont très inférieures à leur niveau moyen, marquant le début du krach immobilier. Comme le montre la boucle de Joseph Comby figure (b), le début de la crise est caractérisée par un effondrement des ventes à prix constant, un phénomène souvent observé en fin de cycle haussier. Dans les années suivantes, de 1992 à 1996, les prix de l'immobilier dans l'ancien ont constamment baissé (jusqu'à -30 % à -40  % dans certains secteurs) durant plusieurs années pour atteindre de nouveau une valorisation en adéquation avec les fondamentaux économiques du pays ce qui permettra un redémarrage du volume des ventes. La figure c) illustre une évolution similaire pour les prix et le volume des vente des logements neufs en île de France.

  
  

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    a) Evolution des prix par rapport à l'évolution de l'indice des loyers parisiens et français durant les années 1990.

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    b) Boucle dite de Joseph Comby à savoir la relation entre prix/nombre de transactions pour les appartement anciens à Paris pour les années 1990-1998.

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    c) Relation entre prix/nombre de transactions pour les logements neufs en Ile de France durant les années 1990.

  La bulle immobilière mondiale des années 2000

  

  

  Indice historique déflaté des prix de l'immobilier ancien (UK) (1975-2011) en rouge selon la société Nationwide Building Society. La correction actuelle du marché immobilier britannique tend à remettre en cause la tendance extrapolée d'une croissance des prix déflatés de +2.9% (en noir).

  Le magazine The Economist est le premier média à mettre en garde dans un article du 16 juin 2005^[22] sur les risques liés à l'emballement du marché immobilier dans les pays suivants : États-Unis, Angleterre, Australie, Nouvelle-Zélande, Irlande, Espagne, (voir à ce sujet l'article Bulle immobilière espagnole), Afrique du Sud, Inde, Chine et France. L'essor du crédit à l'échelle mondiale durant cette période soutenu par la titrisation^[23] de ces emprunts est désormais identifié comme la cause principale de cette bulle. Le tableau suivant^[24] illustre le fait que durant la période 2000-2005, la majorité des pays développés ont vu des hausses significatives de prix bien au-delà de l'inflation avec une moyenne de 4,2 %. Les deux exceptions sont l'Allemagne et le Japon qui n'ont pas suivi le mouvement mondial et ont continué le cycle de correction commencé dans les années 90. La comparaison entre les indices rapport Prix/Loyers et Prix/Revenus pour les différents pays montre que la majorité est dans une situation de bulle, le nombre d'années en termes de revenus à consacrer pour l'achat de son logement étant bien supérieur à celui de la Suisse, l'Allemagne ou le Japon. L'OCDE souligne d'ailleurs le mouvement de reflux observé récemment dans les différents pays développés à l'échelle du globe^[24] mais que même en 2010 les prix de l'immobilier ont encore de la marge pour baisser au regard de l'historique des indicateurs dans de nombreux pays^[25],[26].

  Les prix du logement baissent dans tous les pays

  Pays	2000-2005	2006	2007	Trimestre	Rapport Prix-Loyers	Rapport Prix-Revenus	Dernier Trimestre disponible
  États-Unis	5.6	4.5	-0.3	-5.7	123	102	2008 T2
  Japon	-4.6	-3.3	-1.1	-1.6	69	66	2008 T1
  Allemagne	-3.1	-1.8	-2.2	-3.0	71	64	2007 T4
  France	9.4	10,0	4.9	-0.8	159	138	2008 T2
  Italie	6.5	4.1	3.1	1.0	127	114	2008 T1
  Royaume-Uni	9.8	3.8	8.4	-8.1	151	141	2008 T3
  Canada	6.2	9.1	8.4	-0.2	182	127	2008 T2
  Australie	7.8	4.1	8.8	-2.1	168	143	2008 T3
  Danemark	5.7	19.4	2.9	-5.0	162	143	2008 T1
  Finlande	4.0	8.4	5.5	-4.0	146	105	2008 T3
  Irlande	7.9	10.5	-1.8	-10.9	167	133	2008 T2
  Pays-Bas	2.9	2.9	2.6	-0.1	156	158	2008 T3
  Norvège	4.5	10.7	11.5	-6.8	158	121	2008 T3
  Nouvelle-Zélande	9.7	6.9	8.3	-8.2	150	146	2008 T2
  Espagne	12.2	6.3	2.6	-5.0	187	147	2008 T3
  Suède	6.0	10.6	8.6	0.8	160	120	2008 T2
  Suisse	1.7	1.4	1.3	0.8	86	75	2008 T3
  Zone Euro	4.6	4.0	1.7	-1.8	127	111
  Moyenne	4.2	3.6	1.5	-3.8	122	104

   

  Bulle immobilière américaine des années 2000

  Article détaillé : Bulle immobilière américaine des années 2000.

  Le marché immobilier américain a connu une croissance brutale des prix au cours des années 2000, après le dégonflement de la bulle Internet. Comme le montre l'indice des prix immobiliers américains ajustés de l'inflation publié par Robert Shiller, la bulle immobilière américaine a été d'une intensité sans équivalent historique sur une période supérieure (1890-2009) de plus de cent ans. Toutefois, il faut observer que l'inflation immobilière a été très variable d'un État américain à l'autre ; la hausse de l'indice Case-Shiller sur cinq ans a dépassé les 275 % à Los Angeles ou Phoenix et seulement 27 % à Détroit. La chronologie permet de déceler les décisions ayant eu une influence dans la crise, dont certaines remontent au New-Deal . Néanmoins une manie pour l'accession à la propriété, une trop grande quantité de liquidités sur le marché, et des conditions de crédit « exceptionnelles » voire laxistes au niveau des emprunts à risques (voir subprime) sont parmi les causes principales avancées afin d'expliquer l’origine de cette bulle. Le dégonflement rapide observé à partir de 2007 correspond au krach immobilier américain des années 2000. Ce dernier a engendré une crise monétaire et financière mondiale, connue sous le nom de crise des subprimes.

  • 

    Indice historique long terme des prix des logements US (1890-2011) ajusté de l'inflation.

  • 

    Indice Case&Shiller (2000-2008) des principales villes US.

  Bulle immobilière espagnole des années 2000

  Article détaillé : Bulle immobilière espagnole.

  Bulle immobilière française des années 2000

  Article détaillé : Marché immobilier français.

  Une croissance brutale des prix immobiliers français s'est produite à partir de l'année 2002, cette fois-ci sur l'ensemble du territoire français. Déjà en octobre 2004, Jacques Friggit estimait que « l’évolution récente du prix des logements apparaît historiquement anormale »^[27]. Entre 1997 et 2007, les prix des maisons et des appartements ont finalement augmenté de 142 %^[28]. Selon la banque BNP Paribas, les prix de l'ancien ont quant à eux augmenté de 155 % sur le territoire national, et de 191 % à Paris correspondant à une multiplication des prix par un facteur trois^[29]. Depuis 2008, le marché immobilier est en crise correspondant au cycle de correction, crise qui s'est arrêtée quelques mois plus tard, pour voir les prix repartir à la hausse.

  Quelles leçons ?

  Quelles leçons peut-on tirer des conséquences de l'éclatement de la bulle immobilière quasi-mondiale des années 2000 et de la crise économique résultante ^[30]. Le constat est que l'origine de la crise actuelle se trouve dans une liquidité pléthorique au niveau des marchés financiers et la présence d'une bulle immobilière. Au delà du contrôle de l'inflation et de favoriser la croissance économique, les banques centrales doivent-elles intervenir afin de dégonfler une bulle d'actifs ? Le debat est très large. L'actuel président de la FED Ben Bernanke n'est pas favorable et considère que ^[31]

  Notes et références de l’article

  • (en) Cet article est partiellement ou en totalité issu de l’article de Wikipédia en anglais intitulé « Real Estate Bubble » (voir la liste des auteurs)
  1. ↑ (en) Karl Case, « The Market for Single Family Homes In Boston », dans New England Economic Review, 1986 [texte intégral (page consultée le 13/01/2010)] 
  2. ↑ (en) Jean Tirole, « On the possibility of speculation under rational expectations », dans Econometrica, vol. 50, n^o 5, 1982 [texte intégral (page consultée le 13/01/2010)] 
  3. ↑ (en) http://www1.gsb.columbia.edu/mygsb/faculty/research/pubfiles/3182/What%27sOldNewNext.pdf Article en anglais décrivant l'histoire des bulles immobilières puis étudiant plus en détail le rôle des sociétés privées commerciales de service public "GSE" Fannie Mae et Freddie Mac dans le caractère explosif de la bulle immobilière américaine des années 2000
  4. ↑ . Il existe un débat sur l'influence des réglementations foncières dans la formation des bulles immobilières. Dans son livre Le Logement, Crise publique, Remèdes privés Vincent Bénard observe que, dans les États où la réglementation foncière est peu contraignante, l'offre de logements s'est adaptée à la demande, et les prix ont peu augmenté. Il en est ainsi du Texas. Par contre, là où les contraintes administratives sont fortes (exemple : Californie), les prix se sont envolés. Cette analyse ne peut cependant être généralisée à l'ensemble de la planète, dans la mesure où certains pays européens à réglementation foncière contraignante n'ont pas connu de hausse (exemple de l'Allemagne) et où certains pays à réglementation foncière non-contraignante ont pu connaître une hausse importante (exemple de l'Irlande). Les constructions de nouveaux logements, bien loin d'entraîner une régulation de l'offre, de la demande et des prix, ont souvent produit un effet inverse, tirant vers le haut le prix de l'immobilier ancien (cas de la France), ce qui souligne le caractère spéculatif du marché de l'immobilier au début des années 2000.(fr) Le Logement, Crise Publique, Remèdes privés, Editions Romillat, 2007
  5. ↑ (fr) Isabelle Rey-Lefebvre et Harold Thibault, « Tous propriétaires la fin d'un mythe », dans Le Monde, 08 mars 2011 [texte intégral (page consultée le 08/03/2011)] 
  6. ↑ (en) Paul Krugman, « An Irish Mirror », dans The New-York Times, 07 mars 2010, p. A23 [texte intégral] 
  7. ↑ (en) http://people.hofstra.edu/Jean-paul_Rodrigue/jpr_blogs.html
  8. ↑ (en) [ Case] et Robert Shiller, « The Behavior of Home Buyers in Boom and Post-Boom Markets », dans New England Economic Review, November/December 1988, p. 29-47 [texte intégral (page consultée le 10/01/2010)] 
  9. ↑ ce qui est absolument faux si l'on regarde l'historique des prix immobiliers sur les cent dernières années, qui montre plutôt l'existence de cycles dans les prix de l'immobilier (fr) Robert Shiller, 24 janvier 2008, interview dans Les Échos : « Immobilier : la crise américaine peut toucher la France »
  10. ↑ il n'existe pas de corrélation entre les fluctuations des prix avec celle du nombre de personnes par ménage ou du nombre de ménages (fr)Jacques Friggit, « Prix des logements, produits financiers immobiliers et gestion des risques », dans "Economica", 2003 . Bernard Thion-CEREFI, dans la lettre de conjoncture du site des notaires (http://www.immonot.com) de mars 2007 souligne également que sur 15 ans (1990-205), la population française a augmenté de 4 millions et 50 000 personnes et le nombre de parcs de logements de 4 millions et 150 000 unités
  11. ↑ ^{a et b} (fr) Vincent Renard, « Les enjeux urbains des prix fonciers et immobiliers », dans La documentation française sous la direction de Jean Claude Prager, 2003, p. 95-108 [texte intégral (page consultée le 10/01/2010)] 
  12. ↑ (en) David Genesove et Christopher Mayer, « Loss aversion and seller behavior: evidence from the housing market », dans Quarterly Journal of Economics, vol. 116, n^o 4, 2001, p. 1233-1260 [texte intégral (page consultée le 10/01/2010)] 
  13. ↑ (en) Karl Case et John Quigley, « How Housing Booms Unwind: Income Effects, Wealth Effects, and Sticky Prices », dans Papier présenté à la session commune de l'association économique américaine et de l'association du marché immobilier et de l'économie urbaine, 27 décembre 2006, p. 1-28 [texte intégral (page consultée le 10/01/2010)] 
  14. ↑ (en) Piet Eicholtz, « "A Long Run House Price Index: The Herengracht Index 1628-1973" », dans Real Estate Economics, vol. 25, n^o 2, juin 1997, p. 175-192 
  15. ↑ Cette note de travail compare quatre indices séculaires du prix des logements dont l’un remonte jusqu’au XIII^e siècle. Elle souligne notamment que leur tendance longue doit être interprétée avec prudence(en) Jacques Friggit, « Comparing four secular index (Working paper) », dans CGEDD, juin 2008 [texte intégral (page consultée le 4/06/2011)] 
  16. ↑ (fr)Perspectives économiques, 78 sur http://wwww.oecd.org, Novembre 2005. Mis en ligne le 28/11/05, consulté le 05/01/2010
  17. ↑ . Dans un contexte d'inflation faible, voire de déflation, il est recommandé de tenir compte de la situation par rapport au cycle immobilier pour éviter une situation de "negative équity". Au-delà de la valeur intrinsèque du bien immobilier, il est intéressant de vérifier que le marché ne soit pas globalement surévalué et proche de la fin du cycle haussier ou du début du cycle baissier lors de la réalisation de cet investissement
  18. ↑ (en) House Prices and Fundamental Value, Federal Reserve Bank of San Francisco, October 1, 2004
  19. ↑ Comme les loyers sont perçus tout le long de l'année chaque mois au lieu d'une seule fois à la fin de l'année, l'indice de rentabilité nette est légèrement sous-estimé par cette approche
  20. ↑ (fr) « Mesurer la rentabilité d'un investissement locatif », dans Nouvel Observateur, 04 mars 2009 [texte intégral (page consultée le 05/01/2010)] 
  21. ↑ (fr) « Immobilier : l'Amérique n'est pas un nouveau Japon », dans Les Echos, 2007 [texte intégral] 
  22. ↑ (en) The Economist, 16 juin 2005, After the fall.
  23. ↑ (fr)Peter Thal Larsen, « De nouveaux outils contre les bulles sont nécessaires » sur http://www.lemonde.fr, 19. Mis en ligne le 19 mars 2010, consulté le 19 mars 2010
  24. ↑ ^{a et b} (fr)Perspectives économiques, 84 sur http://wwww.oecd.org, Février 2009, (ISBN 978-92-64-05468-4). Mis en ligne le 18/02/09
  25. ↑ (fr)Les prix de l'immobilier ont de la marge pour baisser (économiste du FMI) sur http://wwww.lepoint.fr, 12. Mis en ligne le 12/03/2010, consulté le 12/03/2010
  26. ↑ (en)[Lougani], « Housing Prices: More Room to Fall? », 47 sur http://wwww.imf.org, FMI, Mars 2010. Mis en ligne le 12/03/2010, consulté le 12/03/2010
  27. ↑ (fr) Jacques Friggit, « Le prix des logements en 2004 : quelques anormalités historiques », dans Urbanissimo, n^o 78, 2004 [Urbanissimo 2004 texte intégral (page consultée le 05/01/2010)] 
  28. ↑ (fr) Serafini Tonino, « La Pierre est trop lourde pour les français », dans Libération, 08 septembre 2007 [texte intégral (page consultée le 05/01/2010)] 
  29. ↑ (fr) BNP Paribas, Direction des études économiques, page 9
  30. ↑ (fr) Jean Tirole, « Leçons d'une crise », dans Notes TSE, 1^er décembre 2008 [texte intégral (page consultée le 27/10/2010)] 
  31. ↑ Erreur dans la syntaxe du modèle Article(en) Ben Bernanke, « Should central banks respond to movements in asset prices? », dans , 200 

  Voir aussi

  Articles connexes

  Causes de la bulle immobilière américaine des années 2000 Chronologie de la bulle immobilière américaine des années 2000 Krach immobilier américain des années 2000

  Évaluation immobilière Bulle spéculative Bulle (économie)

  Indice Case-Shiller Trou noir de l'immobilier Glossaire de l'immobilier

  Liens externes

  • Une économie des bulles immobilières
  • Boom des prix de l`immobilier dans les annees 90 et strategie de ciblage d`inflation, article de recherche dans les documents de travail de la Banque de France (Sebastien Frappa et Jean-Stephane Mesonnier)
  • La crise immobilière arrive et ça va faire très mal, analyse statistique sur la bulle immobilière Française.
  • Statistiques et indices sur le long terme par Jacques Friggit

  
  

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