Option sur titres

Une stock option (ou stock-option) est une forme de rémunération versée par une entreprise généralement cotée en bourse. Il s'agit d'une option d'achat (call) dont l'actif sous-jacent est l'action de l'entreprise concernée.

Ainsi, ce système permet à des dirigeants et à des employés d'une entreprise d'acheter des actions de celle-ci à une date et un prix fixé à l'avance. Ceci a notamment l'avantage d'inciter les employés à agir pour faire monter le cours de leur entreprise.

Le fait de pouvoir, la plupart du temps, acheter à un prix beaucoup plus bas que le marché permet la réalisation d'un gros bénéfice par une revente rapide. Toutefois, la législation et la pratique tendent désormais à fixer des conditions plus strictes conduisant notamment à fixer le prix d'exercice de l'option à un niveau suffisamment élevé.

En français, le terme stock option peut être remplacé, comme le préconisent certains organismes officiels, par les dénominations « option sur titres » (préconisé par la Délégation générale à la langue française) ou « option d'achat d'action » (préconisé par l'Office québécois de la langue française). Pour des raisons de lisibilité, on utilisera dans la suite de l'article la dénomination anglophone « stock option ».

Cette forme de rémunération est quelquefois critiquée, car il n'y a pas de risque de perte.

Sommaire 1 Fondements économiques 2 En droit français 2.1 Procédure 2.2 Bénéficiaires 2.3 Limitation du rabais 2.4 Fiscalité 2.5 Régime social 3 Le détournement de l'usage des stock options 3.1 Le désaveu américain 3.1.1 Instrument de gouvernance ou de rémunération ? 3.1.2 Le coup d’arrêt de la loi Sarbanes-Oxley 3.1.3 Un retour des affaires 3.2 En France : un usage controversé 3.3 Les Stock options dépassées par les attributions gratuites d’actions ? 3.4 La remise en cause de l’association création de valeur financière-management 4 Vers une extension des plans de stock options à l’ensemble des salariés ? 5 L’utilisation des instruments de couverture pour couvrir le risque de cours des titres levés 6 Bibliographie 7 Notes et références 8 Articles connexes 9 Liens externes

Fondements économiques

À l'origine, les stock options sont avant tout destinées aux jeunes entreprises cherchant à attirer les talents que leurs faibles ressources financières ne leur permettent pas de s'offrir. Elles constituent donc un levier de développement pour les entreprises innovantes, mais dépourvues de capitaux de départs. Cela explique leur succès dans les start-up au cours des années 1990.

En second lieu, il s'agit de réconcilier les objectifs de l'actionnaire avec ceux du manager, selon les principes de la théorie de l'agence et suivant les travaux de l'École de Chicago sur la primauté de la création de valeur pour l'actionnaire. Cela revient à aligner les intérêts du dirigeant avec ceux de l'actionnaire. Le principe est le suivant : la part variable des rémunérations des dirigeants doit avoir pour but de les pousser à œuvrer prioritairement sur les performances à long terme de l’entreprise. On pose le postulat selon lequel la bourse, sur le long terme, traduit effectivement les performances de l'entreprise. On considère, en conséquence, que la part variable des salaires des patrons doit être plus en phase avec l’évolution du cours de l’action. L'attribution des stock options est censée y répondre.

En droit français

Les stock options ont été créées en France dans les années 1970. Elles sont notamment régies par le Code du Commerce (articles L225-177 à L225-186) et le Code des Impôts concernant leur fiscalité.

Les principes du régime fiscal actuel des stock options sont ceux mis en place à cette époque par Dominique Strauss Kahn où plusieurs mesures favorables à ce type de rémunération des hauts-dirigeants ont été prises. Ainsi, la création à l'automne 1997 des bons de souscriptions de parts de créateurs d'entreprise (BSPCE) a permis de mettre en place l'équivalent de stock options à fiscalité allégée pour les créateurs d'entreprises de haute technologie. Cette fiscalité très favorable a rapidement été accordée à un nombre de plus en plus large d'entreprises, en 1998 puis en 1999, soulevant de plus en plus de critiques. Laurent Fabius, en succédant à Dominique Strauss-Kahn, a poursuivi l'allègement de la fiscalité des stock options « de droit commun » dans la loi sur les nouvelles régulations économiques de mai 2001. Quelques mesures parallèles de durcissement ont certes été prises pour revenir sur les mesures de Dominique Strauss-Kahn, mais le principe est resté : plus l'intéressé a les moyens financiers de conserver ses stock options, plus la fiscalité est avantageuse.

À la suite d'un amendement^[1] déposé par Édouard Balladur, la loi du 30 décembre 2006 pour le développement de la participation et de l'actionnariat salarié ^[2] oblige les conseils d’administrations à définir à l’avance un quota de stock options ou d’actions issues d’options que les dirigeants seront tenus de conserver durant leur mandat. Ce dispositif s’applique aux options de souscription comme aux attributions gratuites d’actions. Cet amendement ouvre par ailleurs la possibilité pour l'Autorité des marchés financiers (AMF), d'édicter des règles en concertation avec les organisations professionnelles.

Procédure

La décision de création de plans de stock options revient à l'Assemblée générale extraordinaire (sur le rapport du conseil d'administration ou du directoire, selon le cas, et sur le rapport spécial des commissaires aux comptes) qui permet ou non aux dirigeants de consentir des offres de souscription ou d'achat. L'Assemblée générale extraordinaire est aussi chargée de fixer le délai (ce délai ne pouvant être supérieur à trente-huit mois) durant lequel les dirigeants ont le droit de consentir ces offres de souscription ou d'achat. Elle délègue ensuite au conseil d'administration (ou au directoire) le soin de fixer les conditions d'octroi : nombre d'actions attribuées, prix d'exercice des options (c'est-à-dire le rabais), bénéficiaires.

Dans une société dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé, les options ne peuvent être consenties :

1. dans le délai de dix séances de bourse précédant et suivant la date à laquelle les comptes consolidés, ou à défaut les comptes annuels, sont rendus publics ;
2. dans le délai compris entre la date à laquelle les organes sociaux de la société ont connaissance d'une information qui, si elle était rendue publique, pourrait avoir une incidence significative sur le cours des titres de la société, et la date postérieure de dix séances de bourse à celle où cette information est rendue publique.

Ces restrictions s'expliquent par la volonté de réduire au maximum le risque de délit d'initié. En effet, on considère que la fenêtre de quelques semaines après la publication des comptes est une période au cours de laquelle le marché est réputé être aussi bien informé que les dirigeants. Le point 2 vise les cas où, précisément, les organes sociaux (ou mandataires sociaux) de l'entreprise bénéficient d'une information privilégiée leur faisant courir le risque de délit d'initié en raison d'une asymétrie d'information momentanément irréductible.

Bénéficiaires

Comme le dispose l'article L225-177 du Code du Commerce, des options donnant droit à la souscription d'actions peuvent être consenties « au bénéfice des membres du personnel salarié de la société ou de certains d'entre eux ».

Sont également éligibles aux plans de stock options (article L225-180 du Code du Commerce):

• les salariés et les dirigeants de sociétés qui détiennent plus de 10 % du capital de la société émettrice.
• les salariés et les dirigeants des sociétés dont la société émettrice détient plus de 10 % du capital.
• les salariés et les dirigeants de sociétés sœurs si elles détiennent plus de 50 % du capital.

En revanche, les salariés qui détiennent moins de 10 % du capital, les administrateurs non salariés ou autres personnes en possession de plus de 10 % du capital social ne peuvent bénéficier d'options.

Limitation du rabais

Le rabais est la différence entre le prix d’attribution de l’action (c'est-à-dire le prix auquel l'option donne le droit d'acheter l'action) et sa valeur réelle au même moment (c'est-à-dire, pour une action cotée, le cours de Bourse du jour de l'attribution). On distingue deux cas :

1. dans le cas d'une société cotée, le rabais maximum par rapport au cours de bourse le jour de l'attribution des options est de 20 % en cas de plan de souscription et de 5 % en cas de plan de rachat d'actions.
2. dans le cas d'une entreprise non cotée, le montant du rabais est laissé à la discrétion des dirigeants.

Fiscalité

Les stock options font l'objet d'une triple imposition :

• sur le rabais, qui est intégré dans l'impôt sur le revenu.
• sur la plus-value d'acquisition (différence entre la valeur de l'action le jour où l'option est exercée et la valeur de l'action le jour où l'option a été attribuée) : le taux varie suivant qu'on aura cédé ses actions avant quatre ans, entre quatre et six ans ou au-delà de six ans. L'imposition se fait selon le régime des plus-values mobilières spécifiques.
• sur la plus-value de cession (différence entre le prix de cession de l'action et le prix d'acquisition de celle-ci), l'imposition se fait selon le régime des plus-values mobilières ordinaires.

Attention, pour les plans de stock options émis à partir du 20 juin 2007, toute opération de donation équivaut à une cession, l'imposition étant celle indiquée ci-dessus.

Régime social

De la même manière, les stock-options font l'objet d'un triple prélèvement au bénéfice de la sécurité sociale:

• le rabais lorsque celui-ci est supérieur à 5% et jusqu'à 20%, est assujetti comme salaire tant en ce qui concerne les cotisations de sécurité sociale que la CSG et la CRDS.
• la plus-value d'acquisition, en cas de non-respect du délai d'indisponibilité de quatre ans, est assujettie à cotisations sociales, CSG et CRDS en tant que salaire. En cas de respect du délai, elle est exclue de l'assiette des cotisations sociales.
• la plus-value de cession est assujettie à CSG et CRDS en tant que revenu du patrimoine.

Par ailleurs, la loi de financement de sécurité sociale pour 2008 a instauré deux nouvelles contributions sur les stock-options, l'une à la charge des employeurs (10%), l'autre à la charge des bénéficiaires (2,5%). Le produit de ces deux contributions est affecté aux régimes obligatoires d'assurance-maladie.

Le détournement de l'usage des stock options

Le désaveu américain

Aux États-Unis, plusieurs affaires financières ont remis en cause et remettent encore en cause aujourd'hui la pertinence de l'encadrement des stock options ainsi que leur utilisation comme élément de rémunération.

Instrument de gouvernance ou de rémunération ?

L’euphorie boursière de la bulle financière de la fin des années 1990 a été marquée par l’attribution de rémunérations salariales exorbitantes aux dirigeants des entreprises cotées. Le salaire annuel des PDG américains connaissait une croissance annuelle moyenne de +38%, notamment grâce à des plans de stock options très avantageux. En 1998, les économistes Brian Hall et Jeffrey Liebman^[3], montrent que les stock options ont paradoxalement contribué à accroître la faible sensibilité des rémunérations des PDG américains aux performances de leurs entreprises. Les stock options étaient donc peu à peu détournées de leur principale raison d'être, à savoir, associer création de valeur et management.

Le pic fut atteint en 2001 lorsque le PDG d'Oracle Corporation, Larry Ellison, bénéficia de 701 millions USD dans l’année suite à l’exercice de ses stock options. Mais l’explosion de la bulle financière et la législation américaine contribuèrent à ralentir cet emballement.

Le coup d’arrêt de la loi Sarbanes-Oxley

Votée par le Congrès américain en juillet 2002 et ratifiée par le président Georges W. Bush le 30 du même mois, suite aux scandales financiers d'Enron^[4] et de Worldcom, la loi Sarbanes-Oxley a renforcé le rôle du conseil d’administration et prévoit d’importantes sanctions pénales en cas de manquement avéré des administrateurs. Dès lors, les administrateurs sont de moins en moins enclins à accepter des pratiques contestables comme la baisse du prix d’exercice des stock options ou le doublement du nombre d’actions lors d’une baisse du cours boursier.

Par ailleurs, suite à l’application des nouvelles normes comptables IFRS 2 ^[5], doivent enregistrer au compte de résultat les effets sur leur bénéfice des paiements fondés sur des actions, y compris les coûts relatifs aux stock options accordées au personnel. Auparavant, cette information était simplement insérée dans les rapports annuels des sociétés en notes de bas de pages. Cette nouvelle règle répond directement un impératif de clarté, l'objectif étant de demander que, quelle que soit la forme de rémunération utilisée, l'entité reconnaisse les dépenses qui y sont associées. Le voile a ainsi été levé sur le prélèvement que les stock options faisaient peser sur les profits des entreprises. Selon une étude d'ABN-Amro le retranchement des options du résultat net aurait entraîné, en 2001, une baisse de 10 % des résultats des entreprises en Europe^[6].

Simultanément, les deux principales places de cotations américaines : New York Stock Exchange et NASDAQ, ont rendu obligatoire la soumission à l’assemblée générale des actionnaires de tous les plans de stock options. Ce retournement de tendance est très perceptible aux États-Unis, où nombres de grandes entreprises ont en partie abandonné ce mode de rémunération. En 2003, Microsoft, l'une des plus grandes capitalisations boursières de la planète, a ainsi remplacé ses plans de stock options par des dons d’actions.

Selon une étude du cabinet Deloitte réalisée en 2004^[7], seules 25 % des entreprises américaines ne remettent pas en cause leur stratégie face à cet outil de rémunération différé. Pour 48% des entreprises américaines interrogées, ce recul est marqué par un élitisme plus accentué (plans de stocks options réservés aux managers) et seules 17% d'entre elles ont supprimé les plans de stock options pour les salariés.

Un retour des affaires

Plusieurs plaintes se multiplient en 2006 relativement à des affaires de stock options antidatées aux États-Unis. En effet, une soixantaine de sociétés américaines appartenant, pour la plupart, aux valeurs technologiques de la Silicon Valley (dont UnitedHealth, Apple, Activision ou encore Brocade), ont fait l'objet de plaintes déposées par des actionnaires sur les conditions d'attribution de stock options à leurs dirigeants. La Securities and Exchange Commission (SEC) et la justice fédérale ont également engagé des poursuites. Dans la majorité des cas, les entreprises sont accusées d'avoir antidaté certaines attributions d'options pour profiter d'un prix d'exercice au plus bas et permettre ainsi au dirigeant de maximiser sa plus-value.

Ces affaires font suite aux analyses de plusieurs économistes américains : Yermack (1997), Aboody et Kasznik (2000), Chauvin et Shenoy (2001), Lie (2005), et Narayanan et Seyhun (2005), qui ont constaté que, dans de nombreux cas, les prix de levée d'options sont anormalement élevés immédiatement après l'attribution de plans de stock options. Selon une étude d'Erik Lie et Randall A. Heron^[8], 29,2 % des entreprises américaines auraient antidaté ou manipulé à un moment ou à un autre les plans de stocks-options attribués à leurs dirigeants entre 1996 et 2005.

En France : un usage controversé

L'usage des stock options comme complément avantageux aux rémunérations des dirigeants est toujours prisé des patrons français. Comme le souligne le rapport d'information de l'assemblée nationale du 2 décembre 2003 sur la réforme du droit des sociétés[5], « c'est en France que la part des stock options dans la rémunération totale est la plus élevée en Europe et même par rapport aux États-Unis. » Les sommes en jeu représentent parfois jusqu'à deux fois le salaire reçu au cours de l'année : « Il ressort de nos études que les plans destinés aux dirigeants français sont parmi les plus généreux d'Europe. Il n'est pas rare que la valeur des stock options représente entre 50 et 100 % du salaire de base, ce qui est très compétitif, même vis-à-vis des pratiques anglaises », affirme ainsi Jean Lambrechts, consultant à Hewitt Associates^[9]. Selon les statistiques du cabinet Towers Perrin, en 2006, plus de 50 % des stock options sont détenues par des présidents français^[10].

Cet engouement français tranche avec sa récente remise en cause dans les pays anglo-saxons. Mais certaines levées d’actions sujettes à caution en raison de la présomption de délit d'initié (EADS au début 2006 [6], ou le cas de Vinci dont le PDG concentrait à lui seul 35% des options) ont réanimé le débat, en France, autour de la gestion des plan de stock options. Cela est également dû à l'influence de la loi Sarbanes-Oxley, dont l'application extraterritoriale risque de modifier sensiblement les règles en vigueur en termes de plan de stock options en Europe. Ainsi, le débat sur les modalités de gestion des stock options, qui revient à l'agenda de manière cyclique, tend aujourd'hui à se focaliser sur la manière de rendre moralement inattaquable l'opération de levée d'options.

Plusieurs solutions sont régulièrement avancées :

• certains estiment qu'il suffirait de prendre en compte les cours trois mois avant et trois mois après la date d'attribution de l'option et de réserver le traitement fiscal « de faveur » aux plans concernant une majorité du personnel ;
• une autre solution — complémentaire — voudrait, qu'à minima, on attribue les plans à des dates régulières et, surtout, qu'on les soumette à la réalisation d'objectifs bien précis ;
• la limitation annuelle de l'exercice, ou l'interdiction de d'attribution au-delà d'un certain pourcentage des options de l'entreprise (par exemple 10%), sont également des pistes avancées ;
• une autre analyse part du principe que tout dirigeant est initié et propose, en conséquence, de supprimer purement et simplement la possibilité, pour les mandataires sociaux d'entreprises, de lever des options de souscriptions d'actions pendant la durée d'exercice de leurs fonctions.

Les Stock options dépassées par les attributions gratuites d’actions ?

Aujourd’hui la tendance est à la distribution d’actions gratuites (AGA) plutôt que de stock options.

Qui sont les bénéficiaires ?

Les bénéficiaires sont les salariés du groupe, de l’entreprise, une catégorie de salariés, ou les mandataires sociaux (dirigeants de la société distributrice et dirigeants des sociétés du groupe si les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé). Ils sont désignés par le conseil d’administration, qui fixe souverainement les critères d’attribution (ancienneté, présence dans l’entreprise, performance… etc.), sans qu’il soit obligatoire de faire une répartition égalitaire entre eux. La limite à ne pas franchir par les bénéficiaires est le seuil de détention de 10 % du capital social.

Les avantages des AGA ?

Ce mécanisme permet :

aux personnes choisies de devenir actionnaires sans avoir à fournir d’apport financier ; à l’entreprise d’être exonérée de charges sociales (cotisations Sécurité sociale, cotisations d’assurance chômage et de retraite complémentaire), à condition de respecter les modalités d’attribution fixées par le Conseil d’administration ou le Directoire et de notifier à l’organisme de recouvrement l’identité des bénéficiaires. C’est aussi un moyen indirect de motiver ses salariés. La principale différence d'avec les stock options réside en fait dans la certitude du gain pour le salarié, et ce même si le cours de l'action baisse (contrairement aux stock options où le gain est chevillé à la progression de celui-ci).

Et la fiscalité ?

Pour l’impôt sur le revenu, le régime fiscal se rapproche de celui des stock options (cf Taxation des AGA[7]), c’est-à-dire qu’il y a report de l’imposition au jour de la cession des actions attribuées gratuitement. Pour les prélèvements sociaux additionnels, l’avantage résultant de l’attribution gratuite d’actions est défini comme un revenu du patrimoine. Concernant l’ISF, le droit résultant de l’attribution gratuite n’est pas imposable. En revanche, la valeur des actions est imposable.

La remise en cause de l’association création de valeur financière-management

Sur le plan du débat théorique, plusieurs économistes tendent désormais à remettre en cause les conclusions de l'École de Chicago sur l'association entre création de valeur (financière) et management. Ainsi, les économistes Marianne Bertrand et Sendhil Mullainathan^[11] ont étudié le caractère incitatif des plans de stock options et démontré qu'ils ne peuvent pas correspondre à un contrat optimal puisqu'ils font dépendre la rémunération du PDG de chocs macroéconomiques : choc pétrolier fluctuation de changes, bulle technologique, etc., qu'ils ne peuvent contrôler. Comme le souligne l'économiste Jean-Luc Gréau, « il est puéril de croire que, à partir du moment où le manager est intéressé aux résultats de l'entreprise, ses décisions seront meilleures. Le risque entrepreneurial est consubstantiel à l'économie concurrentielle. On peut le réduire grâce à la qualité de l'information préalable et à l'expérience des dirigeants. On ne peut l'abolir. »^[12] Certes, la mise en valeur de la création de valeur financière semble aujourd'hui incontournable en tant que principe de management. Mais, comme le souligne l'économiste Daniel Michel, « la performance d'une entreprise n'est-elle pas aujourd'hui de penser "SA" performance en ajoutant des perspectives plus subtiles que celles de la "balanced scorecard" (satisfaction des actionnaires, satisfaction des clients, processus de travail interne, développement des compétences des personnes)? Cela est bien, mais doit être complété par une perspective création de valeurs, ce qui implique que les organisations aient conscience de leur rôle contributif à l'évolution d'une morale »^[13]. De ce point de vue, aligner intérêts du dirigeant et intérêts de l'actionnaire dans une optique de performance managériale optimale apparaît purement fictif et doit être dépassé, selon nombre d'économistes, par une approche globale et morale de la création de valeurs.

Vers une extension des plans de stock options à l’ensemble des salariés ?

Si la tendance américaine n'est pas à un développement de cet outil de rémunération pour les salariés, la question est posée de plus en plus fréquemment en France où les stock options reste l'apanage d'une élite. Selon la Cegos, si 80 % des entreprises du CAC 40 disposent de plans de stock options, seuls 1 % des salariés sont concernés par ce mode de rémunération. Cela concernerait en effet entre 200.000 et 300.000 salariés.

L’utilisation des instruments de couverture pour couvrir le risque de cours des titres levés

La période d'indisponibilité fiscale de 4 ans, et éventuellement la période de portage de 2 ans (pour les options attribuées à compter du 27 avril 2000), représentent un risque en capital pour le bénéficiaire d'options. Tant que les opérations de levée et de vente ne sont pas réalisées et en l'absence d'une stratégie claire, les gains sont donc potentiellement aléatoires.

La fiscalité, les modalités et les choix optimum des dates de levée et de vente des options, les instruments de couverture des risques sont autant de paramètres à maîtriser pour se protéger des aléas des marchés financiers et ce dès l'attribution des options.

Il existe différents instruments (call, tunnel, ...) à manier cependant avec prudence.

Bibliographie

• Erik Lie et Randall A. Heron, Does backdating explain the stock price pattern around executive stock option grants? [pdf], Journal of Financial Economics, 2006.
• Créons-nous de la valeur ou des valeurs ?, Daniel Michel, Les Échos N°19275, 28 octobre 2004.
• Are CEOs Paid for Luck, Marianne Bertrand et Sendhil Mullainathan, Quaterly journal of Economics, 2001.
• Are CEOs paid like Bureaucrats?, Brian Hall & Jeffrey Liebman, Quaterly journal of Economics, 1998.
• Quelques incertitudes du régime juridique des stocks-options, Vatinet, Raymonde, Droit social, n°7-8, 01/07/2002, pp. 690-694
• Jean-Luc Gréau, Le Capitalisme malade de sa finance, Gallimard, 1998.
• Jean-Luc Gréau, L'Avenir du capitalisme, Gallimard, 2005.

Notes et références

Articles connexes

• Option
• Warrant
• Participation
• Scandale des stocks options antidatées
• International Financial Reporting Standards

Liens externes

• Stock-options et optimisation fiscale
• États-Unis : le déclin de l'empire des stock-options
• Dossier du site "social-online
• La définition du dictionnaire juridique
• Site sur les stock-options, stockoptions.fr
• Blogue d'informations sur les stock-options, StockBlog

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