Leverage buy-out

Leverage buy-out

Leveraged buyout

Un financement d'acquisition par emprunt, également désignée par le sigle LBO (pour l'anglais leveraged buy-out) consiste à racheter une société en ayant recours à de l'endettement bancaire aussi appelé effet de levier.

C'est l'entreprise rachetée qui rembourse la dette ayant servi au rachat, l'acquéreur finançant le prix d'acquisition à la fois par des apports en fonds propres et par endettement. L'acquéreur utilise dans ce but une structure juridique autonome, appelée "Holding", qui paiera le prix d'acquisition à la fois en s'endettant et grâce aux fonds propres apportés par l'acquéreur. L'acquéreur apporte des fonds soit seul, soit en faisant rentrer au capital de la holding d'acquisition un ou plusieurs fonds d'investissement (selon les moyens financiers du repreneur et la taille de la société reprise). Ce montage, qui s'est généralisé dans le début des années 1990, a permis la transmission de milliers d'entreprises. Cependant, le LBO est par définition financièrement tendu, car il fait supporter à l'ensemble holding + société acquise une dette particulièrement lourde. C'est pour cette raison que toutes les sociétés ne sont pas éligibles au LBO. Afin de rembourser la dette d'acquisition, l'acquéreur poursuivra une politique d'amélioration de la rentabilité et de développement de l'entreprise.

Cette mise sous pression financière de la société-cible est souvent critiquée par les syndicats de salariés. Dans certains cas, elle peut au contraire faire le bonheur des fonds d'investissement spécialisés, qui prennent cependant un risque de perte de leur investissement plus grand que dans un investissement classique, l'endettement supplémentaire augmentant le risque de faillite.

La crise financière 2007-2008 a mis en évidence la fragilité de ce type de montage en cas de retournement économique. D'autre part, la crise financière a fait apparaître que s'est formée une véritable bulle du LBO : les liquidités étant très abondantes sur le marché, les fonds d'investissement se sont mis en concurrence pour un nombre de sociétés-cible limité, d' une valorisation de plus en plus forte des sociétés, celles-ci ayant explosé dans les années 2005, 2006 et suivantes. Les méthodes de valorisation lors de l'acquisition des sociétés cibles se sont en effet déconnectées de la réalité, et ont suivi les valorisations toujours plus hautes du marché, n'ayant plus de lien avec les fondamentaux de la société acquise, d' la formation d'une bulle du LBO.

Au-delà du terme de LBO, le plus usité, on rencontre parfois d'autres acronymes pour désigner plus spécifiquement certain types d'opérations:

  • LMBO, ou MBO (Leveraged Management Buy-Out: opération de rachat d'une entreprise dans laquelle des banques et investisseurs extérieurs financent léquipe de management en place dans loptique dacquérir la société qui les emploie. Le cas typique dun LMBO est celui un groupe industriel cède à ses cadres dirigeants une de ses business units (cette opération est alors appelée « spin off ») ;
  • LMBI, ou MBI (Leveraged Management Buy-In: opération de rachat d'une entreprise dans laquelle des investisseurs extérieurs procèdent à lacquisition de la société en apportant une nouvelle équipe de management. Le cas le plus fréquent en pratiquedans le monde de la PME - est celui un repreneur rachète une cible en finançant le prix dacquisition à laide dun emprunt et le cas échéant dun apport en fonds propres dinvestisseurs extérieurs ;
  • LBU (Leveraged Build-Up: opération consistant à construire un groupe en fusionnant ou en intégrant les activités et les structures de plusieurs sociétés en vue d'en constituer une autre plus importante, dans le but de dégager une valeur plus importante.
  • BIMBO (Buy-In Management Buy-Out: implique une équipe de management mixte, composée de managers extérieurs associés à des managers en place.
  • OBO (owner buy-out ou rachat à soi-même: opération purement patrimoniale. Il ny a pas de repreneur dans ce type dopération : le chef dentreprise se vend à lui-même une partie de ses titres afin de réaliser son patrimoine et ainsi dégager des liquidités (sous réserve des inconvénients de nature fiscale liés à lamendement Charasse). Il fait donc racheter 100% du capital de son entreprise par une nouvelle société holding constituée à cet effet et dans laquelle il va détenir une partie du capital aux côtés dun capital- investisseur. Il encaissera donc le prix de cession qui lui sera payé par sa société holding, tandis que celle-ci remboursera progressivement la dette dacquisition comme dans un LBO « classique ».

La segmentation de ces opérations doit cependant être nuancée en fonction de leur taille. Les opérations impliquant des fonds d'investissement sont généralement de taille plus importantes que les opérations de reprises par des personnes physiques. La montée en puissance du capital investissement (souvent désigné sous le vocable anglais de private equity) génère de plus en plus fréquemment des reprises de sociétés par des fonds qui interviennent minoritairement ou majoritairement auprès de repreneurs ou de groupes de repreneurs constitués de personnes physiques.

Le risque intrinsèque de ces opérations est directement proportionnel au niveau de rupture manageriale introduit dans le montage. Le type le moins risqué est l'OBO, le plus risqué étant le MBI. Cet aspect doit cependant être nuancé par la taille et la structure du montage. OSEO, dans son étude décennale[1] souligne le fait que le risque de rupture manageriale est considéré comme étant le facteur de défaut le plus important.

Cette opération permet à un groupe généralement constitué de fonds d'investissements et des cadres de l'entreprise de racheter l'entreprise avec une mise de fonds qui ne représente qu'une fraction de la valeur de la cible (selon le risque, typiquement entre la moitié et le quart du prix) . Le solde est financé par de la dette bancaire qui sera remboursée par la remontée des dividendes de la société rachetée tout au long du LBO. Ces opérations concernent des sociétés en bonne santé financière dont la principale qualité est la stabilité. En effet, en cas de retournement, l'effet de levier marche alors à l'envers, et la perte s'affecte en priorité sur les fonds des investisseurs.

Ces acquisitions de sociétés à l'aide d'une holding endettée ont connu un essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50% des opérations menées par des fonds d'investissement.

Sommaire

Principe général

Le LBO (Leverage Buy-Out) est un montage financier par lequel un ou plusieurs investisseurs acquièrent une entreprise (la cible) via une société holding crée pour loccasion (souvent désignée sous le nom générique de Newco), qui sendettera autant que la capacité de remboursement de la société cible le permettra, et qui sera capitalisée, par les acquéreurs, uniquement à hauteur du solde du prix dacquisition (effet de levier). Le nouveau groupe constitué de la holding et de la cible, pourra bénéficier du régime de lintégration fiscale qui permettra de diminuer sa base dimposition du montant des intérêts de la dette dacquisition (effet de levier fiscal).

Le LBO constitue souvent une solution à une succession familiale ou à une cession par un groupe d'une division satellite, c'est-à-dire non stratégique. Elle peut également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoivent plus lintérêt de la cotation du fait des contraintes importantes que l'appel public à l'épargne fait peser sur la société. Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante et il est financé en capitaux propres par des fonds d'investissements et les salariés de la société (principalement son équipe dirigeante). Le montage repose sur une architecture de dettes (financement structuré) ayant des priorités différentes de remboursement (dettes senior, junior ou subordonnée, mezzanine) et donc des risques et des rémunérations croissantes. La création de valeur souvent observée à l'occasion d'un LBO ne s'explique pas par l'effet de levier, ni par la déductibilité des frais financiers, mais bien davantage par le poids de la dette qui incite fortement les dirigeants à gérer au mieux l'entreprise dont ils deviennent souvent actionnaires à cette occasion. « Pour les dirigeants, cest le retour au rythme de la classe préparatoire pour quatre à cinq ans »[2].

Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement par emprunts, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement optimisé les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs professionnels spécialisés.

Contrairement au crédit bancaire classique qui est souvent lié à un investissement ayant pour but daméliorer les résultats de lentreprise, la dette LBO ne procure aucune contrepartie à lentreprise cible (il ny a pas dacquisition dactifs particuliers). Étant entendu que, par contre, du point de vue de Newco, cette dette a bien apporté une valeur, à savoir la possibilité d'acquérir la société cible. De plus, des exemples récents (par exemple en France Vivendi ou France Telecom au début des années 2000), montrent qu'une grande partie de l'endettement dit "classique" des grandes entreprises est souvent utilisé afin d'acquérir d'autres sociétés, non sans poser des problèmes similaires de risque de sur-endettement.

Les sources de financement des opérations de LBO

Les fonds propres

Une partie du financement doit être apportée par les initiateurs de lopération. Ces capitaux propres donnent juridiquement la propriété de la holding aux apporteurs de capitaux. Cet apport en capital peut se faire en numéraire mais peut également se réaliser sous la forme dun apport dactifs. Cela peut être le cas quand le vendeur souhaite rester dans le capital de la société après lopération de LBO. Le vendeur apporte alors une partie des titres de la société cible. Cette méthode est dailleurs fiscalement avantageuse puisquelle lui permet d'être en sursis d'imposition conformément à l'article 150-O B du Code Général des Impôts Il est toutefois préférable que la grande majorité du capital soit apportée en numéraire, car un apport dactif et notamment de titres comporte une dimension subjective à savoir le fait que la valeur de ses actifs (ici les titres) dépend de la valorisation de lentreprise. Si la valorisation de lentreprise est forte, lapport de titres est alors moins important. Dans tous les cas, la valeur de l'apport des titres à la holding doit faire l'objet d'une validation d'un commissaire aux apports. Souvent, il est fait appel à lentrée dun investisseur extérieur dans le capital de la holding d'acquisition (« lequity sponsor »), et ce, lorsque le ratio dendettement rapporté aux fonds propres devient particulièrement lourd.

La dette senior

Ce financement bancaire à terme représente la majeure partie de lendettement et donc du financement permettant à la holding dacquérir les titres de la cible. La dette senior représente généralement un montant compris entre 3 et 5 fois lexcédent brut dexploitation de la cible. Cette dette est généralement composée dune tranche A amortissable (de manière progressive) sur 7 ans, dune tranche B remboursable in fine sur 8 ans et dune tranche C remboursable in fine sur 9 ans. Jusqu'à la crise financière 2007-2008, on commençait à voir apparaître, dans certaines transactions, des tranches D remboursables in fine sur 10 ans. Aujourd'hui, les investisseurs en dette LBO recherchent de plus en plus des tranches de financement non amortissables (remboursable à la fin de l'emprunt, dites remboursables "in fine"), afin de réduire la pression sur la trésorerie de la cible et d'améliorer leur EBITDA ainsi que leur effet levier. La tranche A amortissable tend à se réduire au profit des tranches B et C remboursables in fine. Cette structuration en différentes tranches prévoit donc des modalités de remboursement et des coûts différents (entre 2% et 3,25% de marge). Le coût de la dette senior est cependant globalement en baisse. En 2004, les Tranches A, B et C affichaient des pricings standards de 225, 275 et 325 points de base. En 2006, ces mêmes tranches se situaient respectivement à 225, 250 et 300 points de base. Sur le marché français du LBO, les professionnels observent même des pricings inférieurs à 200 points de base pour la Tranche A.

Le financement de "second lien"

Il sagit dun produit intermédiaire entre la dette senior et la mezzanine senior. Le remboursement est in fine, de type « bullet » (remboursement en un seul versement à échéance). La maturité est plus longue que celle de la dette senior. Sa rémunération est supérieure. Les prêteurs de second lien sont subordonnés aux prêteurs seniors dans les droits sur le produit de la réalisation des sûretés ce qui signifie que le remboursement du financement de second lien ne pourra avoir lieu que si le prêt senior aura été lui-même remboursé. Cette pratique, qui s'est développée surtout vers 2006 en France, semble s'être arrêtée depuis la crise dite des "sub-primes" de l'été 2007.

La dette mezzanine

Article détaillé : Dette mezzanine.

Il sagit dun financement hybride entre dette senior et fonds propres. La dette mezzanine prend souvent la forme dobligations convertibles ou dobligations adossées à des bons de souscription daction qui permettent donc aux préteurs daccéder à terme à une partie du capital de la société. Le remboursement de la dette mezzanine intervient in fine après le remboursement de la dette senior. Les sommes débloqués dans le cadre de la dette mezzanine doivent permettre datteindre, en prenant en compte la dette senior, un endettement total égal à environ 4 à 7 fois l'Excédent brut d'exploitation. La maturité de la dette mezzanine est généralement comprise entre 7 et 10 ans. La dette mezzanine permet souvent de boucler le financement de la transaction dans la mesure ce financement concilie à la fois les intérêts du préteur senior (la banque) et les intérêts de linvestisseur en capital. La dette mezzanine a un rôle de passerelle. Le financement mezzanine permet dobtenir une structure de montage plus souple et de diversifier ses financements. La dette mezzanine (étant remboursée après 8 ou 10 ans) permet de conserver la capacité de la société à générer des liquidités importantes. La dette mezzanine est souvent un placement privé provenant dun investisseur (fonds dinvestissements…). Certaines dettes mezzanines offrent une rémunération plus élevée sous forme dintérêts annuels et capitalisés dits PIK (Pay In Kind: on parle alors de dette subordonnée PIK.

Récemment, la concurrence accrue de la dette senior sécurisée et cette dette subordonnée PIK a permis aux banques de faire pression sur les leviers de la dette tout en diminuant le coût du capital et à entraîner la réduction de la part de la dette mezzanine. Selon le lagence de notation Fitchrating, la proportion de dette mezzanine dans un financement de LBO a reculé à 9,9% au premier trimestre 2007 contre 12,9% en 2006. Malgré un niveau démission record en 2006, le montant de dette mezzanine émise est resté inchangé au premier trimestre 2007 par rapport à 2006. Dans de nombreux cas, la dette mezzanine sest vue refinancée par de la dette PIK (Panrico, Findus, Travelex…). Il est cependant possible quune telle évolution soit liée à un contexte particulier (liquidités abondantes, faiblesse des défauts) mais les levées de dettes mezzanine pourraient continuer de ralentir si la tendance se confirmait. Si la dette mezzanine se raréfie sur les gros LBO elle tend à concerner de plus en plus de reprises d'entreprises de petite taille.

Le crédit revolving

Article détaillé : Crédit permanent.

Le crédit revolving sert à refinancer les besoins courants, notamment le besoin en fonds de roulement, de la société cible pendant la durée du LBO.

Les High Yield Bonds

Il sagit dobligations à haut rendement utilisées dans une opération de buyout de taille importante. Leur particularité est dapporter un rendement supérieur aux produits traditionnels (OC, BSA, ABSA…) avec un risque inférieur car ils sont partagés entre plusieurs dizaines dinvestisseurs. Par ailleurs, ces titres qui sont des obligations ne donnent pas accès au capital.

La ligne de capex

Ce financement sapparente au crédit revolving. Il doit permettre à lentreprise de financer certains investissements durant lopération de LBO.

La remontée exceptionnelle de dividende

La société cible dispose généralement dune trésorerie. En fonction du niveau de celle-ci, lacquéreur peut envisager de sen servir pour financer lopération. Cependant cette utilisation de trésorerie ne doit pas mettre en danger lexploitation. Lacquéreur doit prendre soin de nutiliser que la part de trésorerie qui ne constitue quune accumulation pure de richesse, il ne doit pas utiliser la partie de la trésorerie qui sert à financer le cycle dexploitation. Lutilisation de cette trésorerie va donc passer par la distribution dun dividende exceptionnel au nouvel acquéreur. Le financement dun LBO peut se réaliser en partie par lutilisation des réserves distribuables. La trésorerie utilisée dans ce genre dopération correspond généralement à la part de réserve distribuable en franchise de précompte. Ceci permet de ne pas payer dimpôts sur la remontée de dividendes.

La vente d'actif

Il sagit de céder un actif de la société cible pour en financer partiellement lacquisition. Il peut sagir par exemple de bâtiments que lentreprise nutilise pas. Lentreprise perçoit alors le montant de la cession et réalise une remontée de dividende au niveau de lacquéreur. Les problématiques de remontée de dividendes reviennent alors comme nous lavons vu précédemment.

Le crédit vendeur

Cette technique consiste à transformer une partie du paiement de la société cible en un prêt par le vendeur. Cette méthode a un intérêt particulier pour lacheteur car elle lui permet dimpliquer le vendeur dans le processus de reprise. En effet, si lopération finit par échouer, ce qui se traduirait par une incapacité de la société à rembourser les emprunts contractés, lacquéreur ne serait donc aussi plus en mesure de rembourser le prêt concédé par le vendeur. Le vendeur en utilisant le crédit vendeur pense que lopération est réalisable. Dautre part, cette technique permet généralement au vendeur dobtenir un prix élevé puisquil accorde à lacquéreur des facilités de financements. En termes de durée, celle-ci est variable mais plus la durée du prêt est longue, plus le vendeur supporte un risque important. Cest un moyen dinfluer sur le prix de lacquisition, tout comme le taux dintérêt. Le crédit vendeur reflète également souvent la partie surpayée dune telle transaction. Les préteurs seniors demandent souvent que ce crédit soit subordonné aux dettes seniors.

Les financements hybrides

Les techniques de financements sont en évolution constante. Les opérations de LBO recourent de plus en plus à des titrisations et à des financements hybrides.

La titrisation est une technique financière qui consiste à transformer des actifs non liquides en titres liquides. Lentreprise lève des capitaux (émission de titres) sur la base des flux financiers qui seront générés dans lavenir par des actifs tout en conservant la gestion quotidienne de ces actifs. Ces flux financiers générés par lactif serviront de base au remboursement des titres. On trouve ainsi des portefeuilles de crédits hypothécaires, des droits liés à des opérations de location- financement sur machinesLa titrisation permet aux entreprises davoir accès à de nouvelles formes de financement. Lentreprise doit cependant disposer dactifs de qualité pour avoir recours à ce type de montage. La tendance générale est donc au mélange des techniques de financements classiques LBO avec celles de financement dinfrastructures, de projets ou dactifs immobiliers. Ces financements hybrides ont le vent en poupe dans la mesure ils ont un coût moins élevé et permettent dobtenir un effet de levier plus important. Les marges de titrisation (entre 0,8 et 1%) ou de prêts hypothécaires (entre 1 et 1,2%) sont largement inférieures au marge dun crédit revolving à 2% ou aux marges des dettes seniors. Parmi les types de transactions de titrisation les actifs sont des créances quelconques sur des entreprises, on trouve notamment les CDO ou Collateralised Debt Obligations. Dans les CDO, on distingue les Collateralised Bond Obligations (CBO les actifs titrisés sont des obligations) et les Collateralised Loan Obligations (CLO les actifs titrisés sont des crédits).

Les principaux acteurs

Les dirigeants repreneurs

Les équipes de management sont souvent parties prenantes dans les opérations de LBO. Elles sont en charge de la gestion opérationnelle de la cible. Ils sont la plupart du temps associés au montage dans la mesure ils participent aux apports de capitaux. Ces équipes sont soit des équipes déjà en place avant lopération ou sont des managers extérieurs recrutés dans le cadre de la transaction. Le management bénéficie dans la plupart des opérations dune expérience de direction générale dau moins 5 ans et a une connaissance du secteur dactivité. Lâge moyen de ces dirigeants est de 43 ans en France, ils ont bénéficié dune bonne formation supérieure et proviennent du secteur dans lequel se déroule lopération.

Les investisseurs financiers

Ils ont pour objectif de prendre une participation, minoritaire ou majoritaire, dans des entreprises aux côtés des repreneurs. Ces investisseurs financiers apportent des fonds propres qui permettent de développer, et dans le cas du LBO de racheter lentreprise. On trouve deux types dinvestisseurs financiers, le capital investissement et les spécialistes LBO. Les sociétés de capital investissement disposent dun large portefeuille de participations et nont pas vocation à simpliquer dans la gestion de lentreprise alors que les spécialistes LBO sintéressent à la gestion des entreprises et apportent leurs compétences dans ce type dopérations. Les sociétés de capital investissement, avec le développement des opérations de LBO, ont créé des structures spécialisées dans linvestissement en fonds propres dans les opérations à effet de levier. Il existe différents types de structures dinvestissement. On trouve ainsi les SCR (Société à Capital Risque), les FCPR (Fond Commun de Placement à Risques). Ces différentes structures ont des règles de gestion qui diffèrent. Les SCR par exemple ne peuvent détenir plus de 40% du capital dune même entreprise. Une grande partie de ses fonds dinvestissements sont rattachés à de grands établissements financiers (Banque, Assurance…) ce qui leur permet de lever des fonds beaucoup plus facilement. Il existe également des fonds spécialisés qui investissent exclusivement dans la dette mezzanine. Les différentes structures ont des stratégies et des critères dinvestissements propres qui sont généralement inscrits dans leurs statuts. Les investisseurs cherchent à maximiser le rendement de leurs investissements. Avec la revente de leur participation, les investisseurs cherchent généralement un TRI (Taux de Rendement Interne) de lordre de 20 à 30%. Avec l'explosion des opérations de LBO, les intervenants, les structures de financement se sont multipliés. Entre, par exemple, les fonds CDO, les CLO, les hedge funds, les liquidités n'ont cessé de croître notamment en Europe depuis le début de l'année 2006. Ces dernières années, les fonds CDO sont arrivés en force sur le marché des LBO avec 63 gérants en 2006 contre 7 en 2000. De la même manière, les hedge funds connaissent une montée en puissance progressive représentant aujourdhui plus de 20% des investisseurs institutionnels.

Les banques

Les banques jouent un rôle primordial dans les opérations de LBO puisque ce sont elles qui assurent la plus grande partie de linvestissement. La plupart des banques ont donc développé des services spécialisés en financement LBO. Dans le cadre dopération de LBO mettant en jeu des montants significatifs, les banques syndiquent le financement, c'est-à-dire quelles redistribuent une partie de lemprunt quelles ont garanti à un tour de table de financiers (généralement dautres banques) par cession ou transfert de créances. Cette opération de syndication permet aux banques de réduire leur exposition, leur risque. Les banques ont adopté différents types de méthode de gestion concernant les opérations de LBO. On trouve principalement deux Business Modèles :

-un Business modèle dit « portefeuille » qui consiste à conserver une partie de la dette et bénéficier des revenus dintérêts. Ce modèle permet une diversification du portefeuille.

-Un Business Modèle dit « capital turnover » qui consiste à distribuer la dette auprès dautres intervenants financiers par le biais dopération de syndication, de sous participationLa banque compte, dans ce cas, plus sur les revenus dhonoraires que sur les intérêts. Ce modèle concerne plus particulièrement les banques daffaires.

-On trouve également des banques qui vont combiner les deux modèles de gestion Les banques ont tendance à se concentrer sur la dette senior. Les banques représentaient en 2006 50% des montants de la dette senior et 25% de la dette mezzanine.

La marge appliquée par les banques consiste en l'application d'un spread sur taux variable. ce spread est rarement fixe et varie en fonction d'atteintes de performances de la cible (mécanisme ratchet). Le spread peut varier à la hausse, comme à la baisse, dans des proportions parfois très importantes (Dette sénior200 PB maxi - 40 PB Mini).

Les conseils et intermédiaires

Il convient de les citer dans la liste des intervenants dans une opération de LBO dans la mesure ils apportent un réel savoir faire et influent fortement sur les conditions de lopération. On trouve parmi ces acteurs :

- Les conseils en fusions acquisition : ils doivent permettre une évaluation exacte de la cible, ils sont également chargés de la présentation de lopération auprès des différents intervenants, ils interviennent donc dans la rédaction du mémorandum dinformation qui reprend les différents éléments de la transaction. Les conseils en fusion acquisition ont également un rôle de conseil, lors de la négociation, auprès des vendeurs et des acheteurs, il sagit toujours dobtenir le meilleur prix et de valoriser correctement la société cible.

- Les avocats spécialisés dans ce type dopération : ils interviennent dans la rédaction des différents actes relatifs à la cession (contrats de prêt, convention de nantissements…). Leur présence est dautant plus importante que la documentation juridique dans ce type dopération est très fournie. La documentation a aujourdhui tendance à prendre pour modèle le monde anglo-saxon chaque point de la transaction est détaillé.

- Les audits ont pour objectifs de vérifier les informations du vendeur, de confirmer le bien fondé de la valorisation de la société. Ces audits saccompagnent quand les opérations sont de tailles significatives daudit stratégiques. Ils portent sur les aspects commerciaux, financiers de lentreprise, sur la qualité des dirigeants, évaluent les systèmes dinformation et de gestion en place, le positionnement de lentreprise, les évolutions du marché, les risques environnementaux, juridiques, fiscaux…. On parle de due diligence.

Les effets de leviers

le levier financier

On peut formaliser leffet de levier de la manière suivante.

Si r est le taux de rendement (taux de rentabilité économique) de lactif (A) dune société, alors le résultat dexploitation (RE) est égal à : RE = r*A

Les frais financiers (FF) dépendent du montant des dettes (D) et du taux dintérêt (i: FF = i*D.

Le résultat courant avant impôt (RCAI) sera égal à : RCAI = REFF

D RCAI = r*Ai*D

LActif est égal au Passif de lentreprise, lui-même égal au capital augmenté de lensemble des dettes de lentreprise d A = K + D.

On peut alors écrire : RCAI = r*(K+D) – i*D

D RCAI = r*K + r*D - i*D

Soit RCAI = r*K + (ri)*D

La rentabilité du capital Rk peut sécrire : Rk = RCAI / K

D Rk = r + (ri)* D / K.

Leffet de levier est égal à (ri)* D / K

Si lentreprise na pas recours à lendettement, on a Rk = r. La rentabilité est égale à la rentabilité de lactif. Si lentreprise a recours a lendettement et si (ri)>0, c'est-à-dire si la rentabilité de lactif est supérieur au taux dintérêt, la rentabilité du capital est augmenté de (ri)*D / K. Le recours à lendettement augmente la rentabilité du capital. Cest ce que lon appelle leffet de levier financier.

Cet effet de levier est dautant plus important dans une opération de LBO que le recours à lendettement est le plus élevé possible. La société doit cependant être suffisamment rentable pour générer des cash flows qui seront à même de rembourser les emprunts. Ceci limite dune certaine manière ce recours à lendettement. Il existe en effet des intérêts divergents entre les investisseurs et les banquiers. Linvestisseur va chercher à réduire au maximum sa mise de départ pour bénéficier dun effet levier maximum alors que le banquier va chercher le couple risque rémunération le plus avantageux possible. Le banquier est rémunéré en fonction de sa prise de risque. Lengagement des tiers doit être important car ceux-ci doivent être impliqués dans lopération afin quils mettent vraiment tout en œuvre pour que cette opération soit un succès. Pour la banque, accepter un levier trop important, cest prendre un risque dinvestissement sans rémunération. Dans les opérations de LBO, le levier mis en place est généralement le point déquilibre entre les intérêts du banquier et celui des investisseurs. Le niveau de levier est généralement défini par la capacité de la société à générer du cash et la capacité de remboursement de la cible.

Les évolutions récentes ont montré un accroissement significatif des effets de levier. En raison dune concurrence forte sur le segment des LBO, de conditions macroéconomiques favorables, de liquidités abondantes, les structures de financement peuvent être de plus en plus agressives.

Les leviers moyens sélèvent à 5,7x EBITDA pour les grandes opérations. Plusieurs transactions ont eu des leviers au-delà de 6,5 x (Belvédère, Orangina, Materis, Fransbonhomme, …). Cette augmentation du levier sexplique notamment par un remboursement qui est de plus en plus in fine : 43% de la dette senior est in fine aujourdhui contre 31% en 2003 et 7% en 2000.

Dautre part, les opérations de LBO ont connu un assouplissement des conditions contractuelles de prêts pour les emprunteurs. Les frais financiers des entreprises sont réduits. Tous ces facteurs attestent que les banques sont exposées à un risque de plus en plus grand et que leffet de levier joue à plein dans les opérations de LBO.

Le levier fiscal

Lopération de LBO passe par la création dune holding qui doit détenir la société cible. Le groupe peut bénéficier, sil en fait la demande et sil remplit les conditions nécessaires, du régime dintégration fiscale. Il bénéficie ensuite de la déductibilité des intérêts financiers de limpôt sur les sociétés.

Le levier juridique

Le levier juridique sappuie sur la différenciation du capital et du pouvoir. Cette technique doit permettre avec un apport de capitaux limité de contrôler la totalité du groupe. Il existe différents outils pour faire jouer le levier juridique dans une opération de LBO.

a) Utiliser un montage financier spécifique. On peut mettre en place une succession de holdings (on parle de structure en cascade) un actionnaire majoritaire qui, en détenant la société de tête, va détenir lensemble du groupe. Les investissements réalisés par les tiers, au niveau des holdings intermédiaires, ne donnent pas de pouvoir de décision. La situation des investisseurs intermédiaires nest pas avantageuse dans la mesure leur participation, qui ne leur donne pas de pouvoir de contrôle, est difficilement vendable. Ce type de structure en cascade a tendance à disparaître.

b) Utiliser une forme juridique adéquate pour la société. Les acteurs peuvent utiliser différentes sortes de sociétés. La SA rend plus facile la concentration et la cession des parts. Elle permet également aux investisseurs de prendre part à la gestion de la société en siégeant au conseil dadministration. Dans les opération de LBO, les investisseurs occupent au moins un poste au conseil dadministration. Il existe également des sociétés anonymes à directoire et conseil de surveillance. Dans le cas de LBO, le vendeur peut ainsi rester impliqué en siégeant au sein de ce conseil. La SCA ou société en commandite par actions permet de différencier capital et pouvoir. Les commandités gèrent la société et sont responsable solidairement et indéfiniment. Les commanditaires qui sont des investisseurs sont responsables dans la limite de leur apport. Ce type est cependant rarement choisi par les investisseurs car ils ne peuvent simpliquer dans la gestion de la société. La SAS est rarement employée. Elle laisse une grande liberté dans le mode de direction et de fonctionnement. La SAS permet de ne pas respecter la règle de proportionnalité entre le capital et le pouvoir. Cependant, elle ne permet dappel public à lépargne et donc ne permet denvisager dans le cadre du LBO une sortie par introduction en bourse.

c) Utiliser des instruments financiers spécifiques (des titres dérivés) pour améliorer la répartition des droits de vote et augmenter le capital. Cette technique est possible dans la mesure certains acteurs ont des intérêts différents : en effet, certains investisseurs vont privilégier le rendement financier mais ne souhaitent pas intervenir dans la gestion de l'entreprise. À l'inverse certains investisseurs vont privilégier le contrôle de la société. Il existe tout un panel d'instruments de titres dérivés qui permet de limiter l'accès aux décisions tout en permettant d'attirer les investissements. Dautre part, ces instruments financiers nont pas d'influence sur la structure organisationnelle de la société.

d) Utiliser des outils juridiques particuliers : les statut, le pacte d'actionnaire. Ces outils permettent de poser des conditions pour accéder au capital, en sortir ou le transmettre. Il sagit pour linvestisseur de bénéficier doutil de contrôle de la structure.

Les statuts sont lacte de société. La constitution dune société nécessite la rédaction de statuts par acte authentique ou sous seing privé. Ils doivent déterminer notamment la forme, la durée, la dénomination, le siège, lobjet social et le montant du capital. Les statuts sappliquent à tous les actionnaires. Il sagit donc dun outil assez rigide. Les statuts règlent les conditions dexercice du pouvoir. Ces statuts comprennent un grand nombre de clauses qui permettent de mieux contrôler la structure. On trouve ainsi la Clause dinaliénabilité (elle permet dinterdire la cession des titres à des tiers), la clause dagrément (précise que la cession de titres nécessite laccord des autres actionnaires), la clause de cession majoritaire (protège les minoritaires), la clause de préemption (elle offre un droit prioritaire achat et permet la montée en puissance de certains groupes dactionnaires), la clause dexclusion (permet dexclure certains actionnaires)…

Le pacte d'actionnaire est une convention signée entre des actionnaires, sous seing privé, pour fixer entre eux certaines règles du jeu non incluses dans les statuts. Il permet dans certains cas de mieux contrôler la structure.

le levier social

Il existe enfin un dernier levier, peut être moins évident que les autres, mais qu'il convient également de citer, il s'agit du levier social. Ce levier souligne l'importance du rôle des repreneurs dans une opération de LBO. C'est en effet leurs actions qui vont déterminer si l'opération est un succès ou un échec. La réussite d'un LBO tient en grande partie à la bonne gestion de l'entreprise. Les banques et les investisseurs prennent donc la plupart du temps en compte dans leur analyse l'évaluation de l'équipe de repreneurs. Il s'agit de mesurer leur degré d'implication et de savoir s'ils sont capables de gérer l'entreprise malgré les contraintes liées à une opération de LBO. Les principaux atouts de l'équipe de repreneurs résident dans leurs compétences, leur complémentarité et leur motivation. Il est important que le nouveau management dispose de compétences dans l'ensemble des fonctions nécessaires au bon fonctionnement de l'entreprise. Enfin, l'équipe de repreneurs est associée à l'opération puisqu'ils fournissent une part des capitaux. Cet apport en capitaux les incite à agir dans une logique de propriétaire et les implique davantage dans l'opération. Il arrive que les repreneurs s'endettent à titre personnel pour constituer les apports de capitaux. Cet endettement a également un effet de démultiplication du levier financier.

Intérêts des LBO

Outre l'intérêt évident du LBO pour augmenter la rentabilité d'un investissement pour un fonds, le LBO permet de faciliter les transmissions d'entreprises familiales (en permettant à une nouvelle personne physique d'acheter l'entreprise avec des moyens limités), ou le rachat de départements de groupes qui souhaitent externaliser une partie de leur activité.

Ils participent donc à la liquidité du capital qui est nécessaire au bon fonctionnement du capitalisme.

Certaines études tendent à montrer que le capital-risque est favorable à la croissance économique et donc à la richesse des zones (exemple de la Silicon Valley) ou pays cette activité de financement est largement présente, même si ces résultats économiques dépendent largement aussi des conditions économiques du moment. Par exemple, une étude menée par Constantin Associés conclut que les entreprises françaises sous LBO connaissent une croissance annuelle de leur chiffre d'affaires de 5,6% contre 0,7% pour la moyenne nationale. Cela s'accompagne d'une hausse des effectifs de 4,1% contre 0,6% en moyenne. Enfin l'évolution des salaires dans les entreprises sous LBO est de +3,3% contre +2,9% en moyenne[3]

Fragilités des LBO

Le principal effet pervers du LBO est l'obligation pour l'entreprise rachetée de remonter une fraction importante de ses cash flows sous forme de dividendes. Lors de l'étude préalable au LBO un dimensionnement des besoins prévisibles d'investissement est réalisé; les banques acceptent aussi régulièrement de revoir les profils de remboursement si un accident ponctuel survient. Néanmoins, si la société rencontre des problèmes durables, le remboursement de la dette devient très problématique.

Dans un éditorial du 18 août 2006 intitulé "La mode des recapitalisations à effet de levier rappelle la folie des .com", le Financial Times de Londres a tiré la sonnette dalarme au sujet du volume de dettes nouvelles générées par les LBO. Un certain nombre de très grosses opérations (parfois au dessus du milliard d'euros de valeur) font en effet l'objet de financement tendus. Mais, compte tenu de la flexibilité des banques et de la maturité des équipes qui structurent ces montages, qui ont pour certaines plus de 15 ans d'expérience, les cas de faillite sont très rares, jusqu'à la sortie du LBO en tout cas. Cet afflux de dette ne se généralise pas aux opérations moyennes, qui représentent 96% des opérations.

Depuis le resserrement des conditions d'emprunt sur le marché à l'été 2007, la question du financement des LBO s'est posé avec plus de force : 76 opérations n'avaient pas pu être bouclées sur l'année au 7 novembre 2007, pour un montant total de 202,3 milliards $[4].

Le ralentissement de la conjoncture, qui s'est accéléré depuis 2008, met à mal un grand nombre d'opérations réalisée ces dernières années. Dans une étude récente ([1]), le Boston Consulting Group estime que plus de 50% des LBO devraient avoir des problèmes ("default") avec leur dette dans les 3 prochaines années. Pour un certain nombre d'entre eux, la situation sera dramatique au point que tout remboursement, voire même le paiement des intérêts, sera impossible. Un nombre grandissant de cas se font jour en ce début 2009, autour de sociétés comme Autodistribution ou Terreal, les banques doivent accepter une annulation allant jusqu'à 80% de leur dette.

La sortie de LBO

Les stratégies de sortie sont cruciales pour les investisseurs puisque la revente des participations va déterminer une partie du rendement de cet investissement. Les stratégies mises en place dépendent d'un grand nombre d'aspects allant des caractéristiques propres de la société cible à des éléments extérieurs comme les conditions de marché ou encore l'environnement macroéconomique.

La sortie en bourse

Article détaillé : Reverse Leveraged Buy-Out.

Elle permet à linvestisseur de réaliser son rendement. Une sortie en bourse est une voie logique pour une société rentable qui a de bonnes perspectives de croissance. Lentreprise finance sa croissance grâce au marché boursier. Cette opération nest cependant réalisable que quand les conditions de marché sont bonnes. Elles doivent en effet permettre une valorisation de la société favorable. Par ailleurs, une entrée en bourse entraîne de nombreuses contraintes (taille minimum, communication des informations financières…). En cas de scénario de sortie en bourse, en général, seule une partie du capital est offerte au public.

Les LBO secondaires, tertiaires, quaternaires

Cette sortie consiste à substituer aux actionnaires financiers dorigine de nouveaux investisseurs financiers grâce à une nouvelle opération LBO : on parle de LBO secondaire. Quand cette opération se renouvelle une troisième fois on parle de LBO tertiaire puis de LBO quaternaire lors de lopération suivante. Le reste de lancienne dette senior est refinancé lors du nouveau LBO. Cependant, cette solution nest envisageable que dans le cas lentreprise est suffisamment rentable ou peut permettre encore des gains de productivité et bénéficie de bonnes perspectives de croissance. Linvestisseur souhaite en effet bénéficier dun rendement maximum. Par ailleurs, le premier LBO permet souvent de mettre en place une gestion plus saine et dassainir la situation de la cible. Le LBO secondaire offre alors des conditions avantageuses aux nouveaux investisseurs. Cependant, la croissance des taux de rentabilité nest pas infinie et certains considèrent qu'une multiplication dopération de LBO entraîne un accroissement du risque pour les investisseurs. Pour ceux-ci, La multiplication de LBO successifs laisse craindre avec laccroissement de la valorisation des sociétés (sans véritable accroissement de la valeur des actifs sous-jacents) lapparition dune bulle spéculative. Ce type dopération peut placer les sociétés dans une situation de surendettement structurel. Pour d'autres, il s'agit d'un reclassement entre fonds d'investissement, comme il s'en passe des milliers chaque jours sur les marchés cotés. 1/3 des opérations de LBO sont actuellement des LBO secondaires.

La vente à un industriel

Une autre issue pour les opérations de LBO est la revente à un industriel. Cette sortie permet généralement dobtenir un meilleur prix de vente dans la mesure les synergies potentielles sont valorisées et donc comprises dans le prix. Lindustriel est souvent prêt à mettre un prix élevé car lacquisition sinscrit dans un plan stratégique. Cest donc souvent la solution la plus rémunératrice. La vente assure à lentreprise un développement certain puisque cette vente sinscrit dans une logique industrielle. Elle assure la pérennité de lentreprise. Cependant, léquipe dirigeante est généralement opposée à ce type dopération. Il perd le contrôle du groupe et une partie de son indépendance. La cession industrielle nest pas toujours attractive pour certaines entreprises qui ne présentent pas dintérêts stratégiques même si celles-ci bénéficient dune bonne visibilité et dune forte rentabilité.

La vente aux dirigeants

Léquipe dirigeante est souvent impliquée dans lopération et détient une partie du capital. Pour les entreprises de petites ou moyennes tailles, la sortie du LBO secondaire ou tertiaire, par revente aux dirigeants, apparaît être une suite logique de lopération.

LBO notables

  • KKR sur Pages jaunes en septembre 2006 pour 6,1 milliards d'euros.
  • Texas Pacific Group et Axa Private Equity sur TDF en septembre 2006 pour 5 milliards d'euros.
  • Texas Pacific Group et KKR sur TXU pour 33 milliards de dollars.

Notes et références

  1. La transmission des petites et moyennes entreprises en France, mai 2005, OSEO [lire en ligne]
  2. Vernimen- Finance dentreprises 2002
  3. L'impact social du LBO en France, Etudes de Constantin Associés, mars 2007
  4. Failed buy-outs double to exceed $200bn as credit squeeze bites, Financial Times, 7 novembre 2007

Voir aussi

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