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Market maker
Un market maker, ou « teneur de marché », est une entreprise, généralement une banque d'investissement, ou une personne qui, sur un marché donné, fournit constamment :
- soit uniquement à sa clientèle,
- soit, dans certains cas, à l'ensemble du marché, y compris donc à ses concurrents,
des prix à l'achat (bid, en anglais) et à la vente (ask ou offer, en anglais, ou « offre » en français). On dit aussi qu'il « cote ».
Sommaire
Importance
En dehors des marchés à terme organisés, dits marchés de futures, où il n'est pas nécessaire et donc ne se pratique pas, le market-making est devenu la forme dominante d'organisation des marchés financiers.
Les entreprises et les institutions financières (assureurs, fonds d'investissement, fonds de pension, hedge funds, etc) demandent des prix à une ou plusieurs banques market-maker, lesquelles sont à leur tour reliées entre elles par des inter-dealer brokers, ou courtiers entre market-makers, qui sont de plus en plus électroniques.
Principe
En principe, le market-maker cherche à capter une partie de la différence entre ses deux prix, appelée bid/offer spread en anglais et « fourchette » en français, puisque
- quelqu'un qui voudra vendre, le fera sur le bid du market maker,
- et, à l'inverse, un autre qui voudra acheter, le fera sur son offre.
Si ces deux opérations ont lieu alors que le marché n'a pas bougé, le market maker empoche l'écart de prix. Cela est néanmoins rarissime.
Types de market-making
En fait, le market-making peut se dérouler de deux manières bien différentes suivant la nature du produit coté.
A un extrême, sur les marchés de produits financiers « de base » que sont, par exemple, les principales devises du marché des changes, le market-maker n'a généralement pas d'autre possibilité d'action, après avoir traité sur un de ses deux prix, que d'essayer d'encaisser une partie du bid/offer spread en « se retournant contre le marché ». Il va donc tenter de dénouer une opération clientèle réalisée sur l'une des deux pattes de sa fourchette en traitant dans l'autre sens à un prix situé à l'intérieur de celle-ci avec un de ses concurrents. Encore faut-il que le niveau du marché ne change pas trop vite...
A l'autre extrême, sur les marchés de taux d'intérêt ou sur les marchés d'options, il existe une grande variété d'instruments financiers dont l'évolution va être assez proche pour pouvoir être utilisés sous certaines conditions « en couverture » d'une transaction sur un autre instrument. Un market-maker achetant à un client sur son bid un instrument X va donc plutôt couvrir cette opération en vendant un instrument Y dans le marché, à l'un de ses concurrents. Le principe est qu'il pourra éventuellement, dans l'avenir, inverser cette transaction, c'est-à-dire racheter Y pour revendre X. Le market-making dans ce cadre devient donc de la gestion de relations entre de nombreux instruments financiers et est essentiellement une activité d'arbitrage entre lesdits instruments.
Sur la plupart des autres marchés, le market-making va se situer entre ces deux scénarios. Par exemple, un market-maker sur l'action d'une entreprise A courra des risques de corrélation assez importants à moyen terme s'il couvre ses opérations en titres de A par des transactions en sens inverse sur des actions d'une entreprise B ou par des contrats futures sur indice boursier. Il aura donc tendance à, autant que possible, essayer de retourner une transaction sur A par une autre transaction sur A, même s'il lui arrivera de se couvrir à court terme avec d'autres instruments.
Risques
Le market-making présente un grand nombre de risques.
Le premier est le risque de liquidité. Le market-maker fournit une liquidité à tous ceux auxquels il fait des prix. Or lui-même n'est à aucun moment assuré qu'il va trouver la liquidité suffisante pour retourner les positions dont il a ainsi hérité. On pourrait penser que cela l'amènerait à préférer les marchés liquides. En fait, il n'en est rien. Plus un marché devient liquide et plus la concurrence y devient exacerbée et négative. Sur les marchés les plus liquides, comme le marché des changes ou les marchés d'emprunts d'État, les « fourchettes » de cotation finissent par devenir proches du coût de transaction du market-maker, voire à leur être inférieures. L'idéal, pour un market-maker, est donc un marché semi-liquide, qui permet à la fois d'appliquer des fourchettes de cotation larges et de disposer pourtant, au moins à moyen terme, de suffisamment de liquidité pour retourner les positions.
Le deuxième est celui de l'asymétrie d'information. Illustration: admettons qu'un opérateur soit mieux informé que le market maker sur la valeur réelle du titre dont il fournit la liquidité, et que celle-ci soit surévaluée par exemple. Dans ce cas, l'opérateur vendra au market-maker à son prix ask et rachètera lorsque la baisse du cours sur ce titre se constatera du fait de la réaction des autres agents à cette surévaluation. C'est typiquement face à ce genre de risque que le teneur de marché est exposé.
Le troisième, qui résulte des deux premiers, est celui de squeeze (ou, pire, de corner).
Le quatrième est le risque opérationnel, qui est particulièrement important, dont sa composante de risque de règlement-livraison. Un market-maker pratique généralement des « fourchettes » de prix faibles, pour des tailles importantes, sur des produits dont pourtant la volatilité est élevée. A DEVELOPPER
Cas particuliers
Le Knock for knock
Le système dit, en anglais, de knock for knock (qu'on peut traduire par « coup pour coup ») est celui résultant d'une convention de place, ou d'une règlementation, par laquelle les market-makers sur un produit donné sont tenus de se faire des prix mutuellement, avec une fourchette maximale et pour une quantité importante. Ce type de système a été fréquemment instauré sur des marchés où les participants, voire l'émetteur du produit, avaient une forte appréhension que le marché ne se développe pas et reste illiquide. Généralement, il a eu l'effet inverse de celui recherché (cf le marché obligataire en ECU ou celui des OLO en franc belge), le market-making devenant alors essentiellement une activité de manipulation et de squeezes, ce qui provoque de fortes variations de prix et dégoûte rapidement les investisseurs normalement constitués, qui abandonnent le produit.
Les Primary dealers sur emprunts d'État
Les market-makers officiels sur les marchés d'actions
Les marchés d'actions sont particulièrement éclatés, chaque titre constituant de fait un marché séparé. La liquidité y est donc plus intermittente que sur des marchés plus concentrés. De nombreuses Bourses comportent donc des market-makers ayant l'obligation de « coter » en permanence sur certains titres. Néanmoins, la taille maximale des fourchettes autorisées est parfois assez importante, ce qui peut rendre l'exercice assez théorique.
Warrants
En France, les émetteurs de warrants sont normalement market makers sur ceux qu'ils ont émis, ce qui d'ailleurs constitue une dimension essentielle type de ce produits.
Outils
Afin de fournir une fourchette de prix en temps réel, les Market Makers utilisent des outils informatiques permettant un Accès Direct aux Marchés (D.M.A.: Direct Market Access).
Une fois connecté, l'outil permet en temps réel d'animer un spread automatiquement calculé en fonction de la valeur estimée de l'instrument traité.
Illustration de logiciel de market making utilisé par les market makers
Références
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